电网龙头稳健增长，海外业务快速发展

电网龙头稳健增长，海外业务快速发展 核心观点： 事件：4月25日，公司发布年度报告和一季报，2023年实现收入515.73亿，同比 +10.13%，归母净利润71.84亿，同比+11.44%，扣非净利润69.5亿，同比+10.43%，EPS0.89元。24Q1实现收入76.99亿，同比+24.25%，归母净利润5.96亿，同比+13.69%，扣非净利润5.48亿，同比+16.38%。整体略低于预期。 能源低碳和数能融合贡献增量，智能电网发展稳健。1）智能电网：营收256.35亿元，占比49.71%，同比增长2.57%。毛利率28.91%，同比增加0.98pcts。公司调整业务分类口径，智能电网业务主要包括电网自动化以及继保及柔性输电，整体发展稳健。2）数能融合：营收111.34亿元，占比21.59%，同比增长21.73%；毛利率22.38%，同比增加0.15pcts。2023年数能融合对营收增量贡献占比达42%，主要得益于公司加强网络安全、生产运营信息化等业务拓展。3）能源低碳：营收96.38亿元，占比18.49%，同比增长33.47%，毛利率23.92%，同比减少2.25pcts。能源低碳是发展最快业务板块，2023年对营收增量贡献占比达51%，主要系储能、光伏等新能源业务收入大幅增长，但竞争激烈，毛利率水平有所下降。4）工业互联：营收31.69亿元，占比6.14%，同比减少3.01%，毛利率26.47%，同比减少2.50pcts。轨道交通业务收入规模下降，收入和毛利率水平均略微下降。2023年底公司在手订单498.52亿元，其中2023新签在手订单274.27亿元，电网龙头稳健增长可期。 网外业务持续发展，海外业务营收翻番。2023年网外业务营收155.54亿元，同比增长34.96%，得益于公司把电网自动化技术拓展至轨道交通、工业控制、智能制造等领域，发电、储能、轨交等领域均有所斩获。此外，2023年海外实现营收13.94亿元，同比增长104.07%，毛利率23.25%，同比增加5.43pcts。公司稳步推进海外业务，目前公司在巴西、印尼、希腊、智利等12个国家和地区建有驻外机构，产品和服务遍及110多个国家和地区。 国电南瑞（600406.SH） 推荐(维持评级) 分析师周然 ：（8610）80927636 ：zhouran@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130514020001 研究助理黄林 ：（8610）80927687 ：huanglin_yj@chinastock.com.cn 公司股价表现 国电南瑞成交额（亿元）国电南瑞上证指数 25%10 9 20% 8 15%7 10%6 5 5%4 0%3 2 -5% 1 -10%0 01-0202-0203-0204-02 24Q1毛利率环比向好。2023年公司毛利率26.80%，同比-0.25pct。24Q1毛利率24.68%， 同比-2.43pcts/环比+0.95pcts。24Q1加大研发，费率提升。2023年期间费用率13.07%， 资料来源：wind，中国银河证券研究院 同比+0.7pct。24Q1期间费用率17.9%，同比-2.7pcts/环比+9.0pcts，其中公司加大研发，24Q1研发费用率9.1%，同比-0.6pcts/环比+4.8pcts。24Q1净利率有所下滑。2023年公司净利率13.93%，同比+0.16pct。24Q1净利率7.74%，同比-0.75pcts/环比-5.4pcts。 市场数据收盘价 2024-4-25 25.18 持续攻关IGBT核心设备，特高压订单有望释放。公司研发世界首套可控换相换流阀， 不断推进换流阀核心设备IGBT国产化与产业化，4500V/3000AIGBT在张北延庆换流 一年内最高价一年内最低价 26.0520.55 站挂网，1700V及1200VIGBT器件在客户端实现批量应用。24年陕西-安徽、甘肃- 上证指数 3,052.90 浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）、陕西-河南4条特高压直流有望核准开工。此外， 总股本（亿股） 80.33 近期海风持续催化，深远海柔直送出趋势明朗。我们预计2024-2025期间柔直总投资 或达1,005亿元，换流阀投资或为603亿/146亿。公司直流控保和换流阀产品份额常年超50%，受益于特高压景气向上，公司高毛利业务有望快速放量。 投资建议：“双碳”目标倒逼电网向能源互联网加速转型。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网转型带来的结构性投资变化；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔，对标ABB、西门子等国际龙头有较大成长潜力。预计公司2024-2025年营收为573.50亿元、645.02亿元，归母净利润为80.22亿元、91.08亿元，EPS为1.00元、1.13元，对应当前股价的PE为25.21倍、22.21倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。 实际流通股（亿股）79.84 流通股市值（亿元）1946 资料来源：wind，中国银河证券研究院 相关研究 1、【银河电新周然团队】公司点评_国电南瑞(600406)_受益电网转型升级，中报业绩稳健增长 2、【银河电新周然团队】公司点评_国电南瑞(600406) _电网智能化周期启动，二次设备龙头乘风而行 公司点评报告 ●电力设备及新能源行业 2024年4月25日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 67213.87 94722.04 131527.95 175009.46 营业收入 51573.30 57349.51 64502.10 71899.00 现金 16750.15 40174.80 70928.13 108513.45 营业成本 37753.75 41905.15 47005.58 52500.28 应收账款 26406.70 28606.04 32600.15 36100.99 营业税金及附加 325.91 377.61 454.39 514.04 其它应收款 189.08 220.73 242.37 273.44 营业费用 2085.31 2135.22 2541.75 2877.67 预付账款 1327.48 1410.26 1617.35 1786.62 管理费用 1266.93 1357.32 1562.13 1736.39 存货 9794.69 10522.36 11999.01 13292.21 财务费用 -475.61 -325.26 -790.57 -1402.35 其他 12745.77 13787.85 14140.94 15042.74 资产减值损失 -62.27 5.61 5.61 5.61 非流动资产 18873.55 2795.85 -19005.78 -46536.33 公允价值变动收益 19.14 0.00 0.00 0.00 长期投资 162.55 150.73 138.91 127.09 投资净收益 -1.65 0.00 0.00 0.00 固定资产 9084.47 -4353.45 -23520.30 -48416.05 营业利润 8574.51 9722.78 11055.05 12829.85 无形资产 1396.19 40.85 -1314.48 -2669.82 营业外收入 29.67 0.00 0.00 0.00 其他 8230.34 6957.72 5690.09 4422.46 营业外支出 4.50 0.00 0.00 0.00 资产总计 86087.42 97517.89 112522.17 128473.14 利润总额 8599.69 9722.78 11055.05 12829.85 流动负债 35139.68 37920.54 43194.17 47852.31 所得税 949.65 1147.29 1324.39 1537.02 短期借款 385.46 534.68 703.85 863.04 净利润 7650.04 8575.49 9730.65 11292.83 应付账款 25040.24 26938.40 30696.85 34017.27 少数股东损益 466.35 553.48 622.48 713.23 其他 9713.99 10447.47 11793.48 12972.00 归母净利润 7183.69 8022.01 9108.17 10579.60 非流动负债 568.99 599.11 599.11 599.11 EBITDA 9816.52 6991.92 13587.79 20479.72 长期借款 27.00 27.00 27.00 27.00 EPS（元） 0.89 1.00 1.13 1.32 其他 541.99 572.11 572.11 572.11 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 35708.67 38519.66 43793.29 48451.43 营业收入 10.13% 11.20% 12.47% 11.47% 少数股东权益 3187.91 3741.38 4363.87 5077.10 营业利润 9.20% 13.39% 13.70% 16.05% 归母股东权益 47190.84 55256.84 64365.01 74944.61 归母净利润 11.44% 11.67% 13.54% 16.16% 负债和股东权益 86087.42 97517.89 112522.17 128473.14 毛利率 26.80% 26.93% 27.13% 26.98% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 13.93% 13.99% 14.12% 14.71% 经营活动现金流 11444.09 4594.82 12113.16 18958.41 ROE 15.22% 14.52% 14.15% 14.12% 净利润 7650.04 8575.49 9730.65 11292.83 ROIC 14.12% 13.87% 12.97% 12.40% 折旧摊销 1723.10 -2405.60 3323.32 9052.23 资产负债率 41.48% 39.50% 38.92% 37.71% 财务费用 8.75 9.74 12.93 16.21 净负债比率 -32.04% -66.78% -101.82% -134.22% 投资损失 1.65 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.91 2.50 3.05 3.66 营运资金变动 2028.70 -1590.96 -948.12 -1397.25 速动比率 1.49 2.08 2.63 3.25 其它 31.85 6.15 -5.61 -5.61 总资产周转率 0.63 0.62 0.61 0.60 投资活动现金流 -5757.80 18592.70 18483.93 18483.93 应收帐款周转率 2.10 2.08 2.11 2.09 资本支出 -1949.40 18395.28 18397.64 18397.64 应付帐款周转率 1.63 1.61 1.63 1.62 长期投资 -3840.57 86.29 86.29 86.29 每股收益 0.89 1.00 1.13 1.32 其他 32.16 111.13 0.00 0.00 每股经营现金 1.42 0.57 1.51 2.36 筹资活动现金流 -373