2023年报&2024一季报点评：2023Q1收入同比+24%，黄金产品消费保持较好韧性

周大生（002867） 证券研究报告·公司点评报告·饰品 2023年报&2024一季报点评：2023Q1收入同比+24%，黄金产品消费保持较好韧性 买入（维持） 2024年04月26日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 11,118 16,290 20,559 25,383 30,602 同比（%） 21.44 46.52 26.21 23.47 20.56 归母净利润（百万元） 1,091 1,316 1,529 1,815 2,154 同比（%） (10.94) 20.67 16.16 18.74 18.65 EPS-最新摊薄（元/股） 1.00 1.20 1.39 1.66 1.97 P/E（现价&最新摊薄） 17.56 14.55 12.52 10.55 8.89 股价走势 周大生沪深300 投资要点 2023年公司实现扣非归母净利润同比增速23.64%：公司披露2023年年报和2024年一季报，公司2023年营收162.9亿元，同比+46.5%，归母净利润13.16亿元，同比+20.67%，扣非归母净利润12.68亿元，同比 +23.64%。单拆Q4公司实现营收37.96亿元，同比+74%，归母净利润 2.21亿元，同比+38%，扣非归母净利润2.14亿元，同比+37%。分渠道来看，2023年公司线下自营收入16.2亿元，同比+51.3%，加盟收入119.7亿元，同比+44.3%，线上业务收入25.1亿元，同比+62.3%。 黄金产品消费持续景气，镶嵌类终端需求受影响较大：2023年公司自营单店营收558万元，同比+23.6%，其中镶嵌产品收入36万元，同比-20.5%，黄金产品收入508万元，同比+29.8%。加盟业务单店平均收入268万元，同比+38%，其中镶嵌产品收入15万元，同比-40.7%，主要 由于加盟客户镶嵌产品补货需求下降所致，黄金产品收入228万元，同比+53.4%，主要由于黄金消费持续景气、公司黄金产品体系更加完善以及区域展销模式提升供货效率所致。 黄金产品占比提升使得公司整体毛利率有所下滑：2023年公司整体毛利率18.14%，同比下滑2.64pct，其中加盟毛利率14.92%，同比下滑2.62pct。分产品来看，素金类产品毛利率8.66%，同比上升0.48pct，镶嵌类毛利率31.65%，同比上升0.2pct。公司销售费用率5.8%，同比下 降0.94pct，管理费用率0.65%，同比下滑0.18pct。 公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2023年末，公司终端门店总数量达到5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家，全年净增490家，近80%的自营门店分布在一二线城市，70%以上的加盟店分布在三四线城市及以下。截至2024年3月末，公司门店总数5129 家，2024Q1净增23家。 2024Q1黄金产品消费保持了较好的韧性：2024年Q1公司实现收入50.7亿元，同比+23%，实现归母净利润3.4亿元，同比-6.6%，实现扣非后归母净利润3.36亿元，同比-5.7%。分产品来看，镶嵌类收入1.28亿元，同比-42.2%，素金类收入45.13亿元，同比+28.9%。 盈利预测与投资评级：公司2024年Q1黄金产品继续发力，但考虑到金价高位对需求量和终端折扣的影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润从16.68/19.21亿元至15.3/18.15亿元，预计2026年公司归母净利润21.5亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为12.5/10.55/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，金价波动等。 34% 28% 22% 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% 2023/4/252023/8/252023/12/252024/4/25 市场数据收盘价(元) 17.47 一年最低/最高价 14.15/20.34 市净率(倍) 3.11 流通A股市值(百万元) 18,930.10 总市值(百万元) 19,145.83 基础数据每股净资产(元,LF) 5.62 资产负债率(%,LF) 23.50 总股本(百万股) 1,095.93 流通A股(百万股) 1,083.58 相关研究 《周大生(002867)：2023三季报点评扣非归母净利+12.35%，拓店稳步推进》 2023-10-30 《周大生(002867)：2023年中报点评Q2归母净利润同比增长27%，拓店表现亮眼》 2023-08-27 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 周大生三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6,448 8,098 10,179 12,619 营业总收入 16,290 20,559 25,383 30,602 货币资金及交易性金融资产 852 2,098 3,433 5,260 营业成本(含金融类) 13,334 17,221 21,418 25,940 经营性应收款项 1,512 1,730 2,137 2,576 税金及附加 147 185 228 275 存货 3,643 3,827 4,165 4,323 销售费用 944 1,028 1,218 1,408 合同资产 0 0 0 0 管理费用 106 113 127 138 其他流动资产 442 443 445 460 研发费用 12 14 18 21 非流动资产 1,564 1,578 1,577 1,577 财务费用 4 0 0 0 长期股权投资 155 155 155 155 加:其他收益 39 41 51 61 固定资产及使用权资产 111 108 105 102 投资净收益 (86) (62) (76) (92) 在建工程 721 721 721 721 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 386 389 391 394 减值损失 (9) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 35 35 35 35 营业利润 1,695 1,977 2,349 2,789 其他非流动资产 157 170 170 170 营业外净收支 13 10 10 10 资产总计 8,012 9,676 11,757 14,196 利润总额 1,708 1,987 2,359 2,799 流动负债 1,569 1,706 1,975 2,265 减:所得税 396 461 547 649 短期借款及一年内到期的非流动负债 266 264 264 264 净利润 1,313 1,526 1,812 2,150 经营性应付款项 183 232 289 349 减:少数股东损益 (3) (3) (4) (4) 合同负债 20 21 25 31 归属母公司净利润 1,316 1,529 1,815 2,154 其他流动负债 1,100 1,189 1,397 1,621 非流动负债 59 60 60 60 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.20 1.39 1.66 1.97 长期借款 18 18 18 18 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,777 1,987 2,359 2,799 租赁负债 32 32 32 32 EBITDA 1,880 1,992 2,364 2,804 其他非流动负债 9 10 10 10 负债合计 1,628 1,766 2,034 2,324 毛利率(%) 18.14 16.23 15.62 15.23 归属母公司股东权益 6,381 7,910 9,725 11,879 归母净利率(%) 8.08 7.44 7.15 7.04 少数股东权益 3 0 (3) (8) 所有者权益合计 6,385 7,910 9,722 11,872 收入增长率(%) 46.52 26.21 23.47 20.56 负债和股东权益 8,012 9,676 11,757 14,196 归母净利润增长率(%) 20.67 16.16 18.74 18.65 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 139 1,314 1,406 1,914 每股净资产(元) 5.82 7.22 8.87 10.84 投资活动现金流 (230) (67) (71) (87) 最新发行在外股份（百万股 1,096 1,096 1,096 1,096 筹资活动现金流 (875) (1) 0 0 ROIC(%) 21.23 20.45 19.84 19.35 现金净增加额 (967) 1,246 1,335 1,827 ROE-摊薄(%) 20.62 19.33 18.67 18.13 折旧和摊销 104 5 5 6 资产负债率(%) 20.32 18.25 17.31 16.37 资本开支 (215) 5 5 5 P/E（现价&最新股本摊薄） 14.55 12.52 10.55 8.89 营运资本变动 (1,398) (266) (477) (323) P/B（现价） 3.00 2.42 1.97 1.61 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所