2023年报及24Q1季报点评：行业底部的韧性比黄金珍贵

通威股份（600438.SH） 证券研究报告|年报点评报告 2024年05月04日 2023年报及24Q1季报点评：行业底部的韧性比黄金珍贵 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司在2023 年内实现营收1391.04亿元，同比-2.33%；实现归母净利润135.74亿 元，同比-47.25%。2024Q1内，公司实现营收195.70亿元，同比-41.13%；实现归母净利润-7.87亿元，同比-109.15%。受光伏产业链价格急速下降影响，公司主营的多晶硅业务和电池组件业务处于营收利润双承压阶段，但公司凭借效率成本优势，维持在这几个环节的领先地位，在行业底部体现出了强大韧性。 多晶硅：先进产能不断释放，逆周期扩张后未来2-3年内优势显著。硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。公司当前拥有高纯晶硅在产产能45万吨，在建产能40万吨，在硅料产能端践行“逆 周期扩张”，体现出对品质和成本的强大信心。公司2023年实现销量38.72 增持（维持） 股票信息 行业前次评级 光伏设备增持 4月30日收盘价(元) 21.70 总市值(百万元) 97,692.84 总股本(百万股) 4,501.97 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 30.49 股价走势 万吨，同比增长50.79%，全球市占率超过25%。在此轮硅料底部震荡中，通威股份沪深300 我们认为虽然可能存在3-4个季度的盈利承压，但随着公司先进产能不断 释放，行业出清节奏加速，真正具备核心优势的产能有望在未来2-3年内或获得更显著的竞争力优势。 电池片：不断扩容先进产能，N型路线同步推进。公司作为行业TOPConPECVD技术发展的领头企业，产品转换效率、良率、非硅成本等指标全面领先。1）TOPCon：公司TNC电池借助高方阻密栅、先进金属化等新技术导入，最新量产平均转换效率达到26.26%，其组件产品相比 传统PERC双面组件功率提升30W以上，单瓦发电量增益提高3-5%。公司预计将在2024年逐步完成约38GWPERC产能改造，并分别在眉山基地和双流基地新增16GW、25GW的TNC电池产能，预计2024年底公司 TNC电池产能规模将超过100GW，产能结构保持领先。2）HJT：公司 THC中试线成功导入110微米薄硅片、低湿重银包铜浆料、0BB技术等降本方案，最高功率超过755W(210-66版型)。3）新技术：为持续转化技术创新为企业竞争力，公司对电池新路线均有布局，TBC中试线批次效 率最高达到26.66%，小尺寸钙钛矿/HJT叠层电池效率达到33.08%。 盈利预测与投资建议。受光伏行业供需矛盾影响，整体产业链价格超预期下跌，使公司在2023Q4-2024Q1两个季度内营收利润双承压，并在未来 形成持续探底趋势。因此，我们重新调整了公司归母净利润预期，将此前对2024-2025公司盈利预测由133.78/193.01亿元下调至24.60/75.43亿元，另外预计2026年公司有望迎来利润急速上行达到154.88亿元，三年盈利情况分别对应PE为39.7x/13.0x/6.3x，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期，多晶硅供需恶化，电池新技术研发缓慢。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 142,423 139,104 124,930 162,113 215,368 增长率yoy（%） 119.7 -2.3 -10.2 29.8 32.9 归母净利润（百万元） 25,734 13,574 2,460 7,543 15,488 增长率yoy（%） 217.3 -47.3 -81.9 206.6 105.3 EPS最新摊薄（元/股） 5.72 3.02 0.55 1.68 3.44 净资产收益率（%） 44.2 24.7 4.0 12.6 21.6 P/E（倍） 3.8 7.2 39.7 13.0 6.3 P/B（倍） 1.7 1.6 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年4月30日收盘价 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2023-052023-082023-122024-04 作者 分析师杨润思 执业证书编号：S0680520030005邮箱：yangrunsi@gszq.com 相关研究 1、《通威股份（600438.SH）：2023三季度盈利企稳，左侧成本控制水平助力穿越周期》2023-10-29 2、《通威股份（600438.SH）：高品质低成本硅料夯实龙头地位，一体化程度不断提升》2023-08-24 3、《通威股份（600438.SH）：盈利超预期，一体化布局持续推进》2023-05-03 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 75511 63244 61110 62706 85521 营业收入 142423 139104 124930 162113 215368 现金 36842 19418 15167 6543 25395 营业成本 88060 102328 110850 137371 175598 应收票据及应收账款 6952 7835 3522 12689 8847 营业税金及附加 911 745 588 840 1165 其他应收款 478 488 2288 2344 3040 营业费用 1435 2130 1749 2270 3015 预付账款 1487 1346 1198 2104 2283 管理费用 7868 4728 5622 7295 9692 存货 11003 7788 12568 12659 19587 研发费用 1464 1189 1249 1621 2154 其他流动资产 18749 26367 26367 26367 26367 财务费用 689 581 1346 689 13 非流动资产 70064 101119 111939 120674 126416 资产减值损失 -2212 -6236 375 486 646 长期投资 391 377 342 295 243 其他收益 397 1234 574 641 711 固定资产 53301 68272 78355 86468 92954 公允价值变动收益 -36 170 36 44 53 无形资产 2456 4721 5177 5675 6294 投资净收益 -421 -177 253 -76 -105 其他非流动资产 13917 27749 28065 28236 26925 资产处置收益 -13 27 0 0 0 资产总计 145575 164363 173049 183380 211937 营业利润 39574 22291 4014 12151 23745 流动负债 36357 39340 54696 67439 90948 营业外收入 31 49 34 34 37 短期借款 88 214 214 214 214 营业外支出 1266 288 624 661 710 应付票据及应付账款 19870 27549 35793 47462 69604 利润总额 38339 22052 3425 11524 23072 其他流动负债 16400 11577 18688 19763 21130 所得税 5958 3805 530 1853 3713 非流动负债 35976 51193 45704 39154 31487 净利润 32380 18246 2894 9670 19360 长期借款 25686 39931 34441 27892 20225 少数股东损益 6647 4672 434 2127 3872 其他非流动负债 10290 11263 11263 11263 11263 归属母公司净利润 25734 13574 2460 7543 15488 负债合计 72333 90534 100399 106593 122435 EBITDA 44120 30491 9891 19115 31359 少数股东权益 12448 12301 12735 14862 18734 EPS（元） 5.72 3.02 0.55 1.68 3.44 股本 4502 4502 4502 4502 4502 资本公积 16144 16136 16136 16136 16136 主要财务比率 留存收益 38257 38964 40696 46236 57712 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 60793 61529 59915 61925 70767 成长能力 负债和股东权益 145575 164363 173049 183380 211937 营业收入(%) 119.7 -2.3 -10.2 29.8 32.9 营业利润(%) 269.3 -43.7 -82.0 202.7 95.4 归属于母公司净利润(%) 217.3 -47.3 -81.9 206.6 105.3 获利能力毛利率(%) 38.2 26.4 11.3 15.3 18.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.1 9.8 2.0 4.7 7.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 44.2 24.7 4.0 12.6 21.6 经营活动现金流 43818 30679 16347 19274 46565 ROIC(%) 33.8 17.8 3.1 9.5 18.0 净利润 32380 18246 2894 9670 19360 偿债能力 折旧摊销 5186 6374 5745 6875 7959 资产负债率(%) 49.7 55.1 58.0 58.1 57.8 财务费用 689 581 1346 689 13 净负债比率(%) -0.4 42.6 50.6 51.3 14.8 投资损失 421 177 -253 76 105 流动比率 2.1 1.6 1.1 0.9 0.9 营运资金变动 1192 -1547 6651 2008 19182 速动比率 1.3 1.0 0.6 0.5 0.5 其他经营现金流 3949 6849 -36 -44 -53 营运能力 投资活动现金流 -20806 -45039 -16276 -15642 -13752 总资产周转率 1.2 0.9 0.7 0.9 1.1 资本支出 15218 36452 10856 8782 5794 应收账款周转率 24.9 18.8 22.0 20.0 20.0 长期投资 -5906 -9107 36 47 52 应付账款周转率 4.6 4.3 3.5 3.3 3.0 其他投资现金流 -11495 -17694 -5385 -6813 -7907 每股指标（元） 筹资活动现金流 9246 -6465 -4323 -12256 -13960 每股收益(最新摊薄) 5.72 3.02 0.55 1.68 3.44 短期借款 -1287 126 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 9.73 6.81 3.63 4.28 10.34 长期借款 13835 14244 -5489 -6550 -7667 每股净资产(最新摊薄) 13.07 13.23 12.87 13.32 15.28 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 36 -8 0 0 0 P/E 3.8 7.2 39.7 13.0 6.3 其他筹资现金流 -3338 -20828 1167 -5707 -6293 P/B 1.7