扩量提质，迎接景气

业务多元的畜禽养殖龙头企业。温氏股份是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时配套经营畜禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。 合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进。合作模式是推动温氏持续发展的原动力，截止2023年上半年公司合作农户数量4.48万户，较2022年末增加2.5%。近年来，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022年公司户均年养猪出栏量达到1141头，同比增加36.4%，已超过2018年水平；户均年养鸡出栏量达到4万只，同比增加3.1%，持续稳定增加。未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户”模式约各占一半。 猪业：管理持续优化，重回第一梯队。伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，2021年以来公司出栏量稳定增长，2020-2023年出栏量复合增速达到40%，2023年公司共出栏生猪2626.22万头，同比增长46.6%，2024年公司目标出栏量3000-3300万头，同比增速预计14.2%-25.7%，公司对2024年出栏规划储备母猪充足，2023年末公司能繁母猪约155万头，相比年初增加10万头，公司初步计划2024年底能繁母猪数量在2023年底的基础上再增加5-10万头。成本方面，公司生产指标持续精进，2023年公司肉猪养殖综合成本已降至16.6-16.8元/公斤，同比下降约0.6元/公斤。公司2024年初制定2024年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为15-15.6元/公斤。 禽业：生产能力领先，丰富产品业态。肉鸡方面，2023年公司出栏肉鸡达到11.83亿只，同比增长9.51%。公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。2015年至今，公司肉鸡养殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023年全年毛鸡出栏完全成本降至6.8元/斤。公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。2022年公司销售的肉鸡产品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约85%、14%和1%，公司目标比例为50%、30%、20%。 投资建议。预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为2626、3000、3600万头，实现归母净利润分别为-63.3、74.7、127.4亿元，同比分别-219.7%、+218%、+70.6%，选取生猪、肉鸡可比公司，可比公司2024年当前平均PE为20x，温氏股份同期对应当前仅17.1xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 温氏股份：合作养殖龙头企业 温氏食品集团股份有限公司创立于1983年，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。 图表1：公司产业链 养殖贡献主要业绩，相关业务稳健运行 养殖业是公司主要收入来源，其中以肉鸡和肉猪养殖为主。2023年上半年，公司主要收入来源仍是养殖业务，占比高达97%。其中公司聚焦鸡猪主产业，肉鸡主要面向批发商，辅以终端零售商；而肉猪则主要供应给批发商和肉联厂。在2023年上半年，肉猪养殖对公司的收入贡献最大，占比53%，其次是肉鸡养殖，占比41%。 图表2：2023年上半年公司收入结构 养殖业务受价格影响，营收波动上升。销售畜禽产品受市场价格影响，进而导致收入的波动。2023年价格下行影响，公司营收增速放缓，实现收入899.2亿元，同比增长7.4%。 根据主产品销售简报，2023年公司销售肉猪（含毛猪和鲜品）实现收入462.56亿元，同比增长12.7%，其中毛猪销售均价14.81元/公斤，同比下跌22.26%；销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）实现收入346.95亿元，同比增加2.2%，其中毛鸡销售均价13.69元/公斤，同比下跌11.5%。 图表3：公司营收波动上升 图表4：公司肉猪与肉鸡业务收入波动上升 价格弹性明显，利润跟随价格波动。养殖产品的盈利情况受上游原料价格和下游猪鸡行情的影响较大，其中价格因素是利润波动较为主要的原因。2023年前三季度受畜禽价格承压影响，公司毛利率0.4%，2010-2022年公司平均毛利率约为16.6%。公司两大业务毛利率均呈波动态势，其中肉猪板块波动较为剧烈，但加权平均毛利率达到25.2%； 肉鸡板块波动相对较小，加权平均毛利率为14.9%，肉鸡板块一定程度上平抑了生猪板块引起的公司利润波动。 图表5：公司毛利与毛利率情况 图表6：肉猪板块毛利率波动较肉鸡板块更为剧烈 公司配套业务每年贡献利润约为3-4亿，其中兽药业务经营能力稳健、利润贡献较大。 兽药业务主要由公司全资子公司大华农运营。大华农以兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂为主营业务，品种范围涵盖畜禽、反刍、水产、宠物等，每年稳定向公司贡献利润约4亿元。2023年上半年，动保业务实现收入3.6亿，同比增加12%，贡献分部利润1.98亿，同比减少0.77%。 图表7：公司配套业务分部利润构成 图表8：2023年上半年兽药业务实现收入3.6亿，同比增加12% 图表9：2023年上半年兽药业务贡献分部利润1.98亿，同比减少0.77% 公司金融投资业务稳步贡献收益。公司金融投资业务包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理。近几年持续为公司贡献利润，2023前三季度投资及公允价值变动损益贡献利润4亿，同比增长669%；交易性金融资产27.14亿元，同比增长40.6%。 图表10：投资业务为公司持续贡献利润 图表11：公司交易性金融资产情况 合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进 1986年，温氏股份前身簕竹鸡场发展了第一个合作农户，首创了“公司+农户”的合作养殖模式。紧密型“公司+农户”模式下，公司承担种猪端的资本开支、农户或其他主体承担育肥端资本开支，并通过采用“统一规划、统一供种、统一供料、统一防疫、统一饲养标准、统一品牌销售和保价回收”等一条龙的产业化运作，充分发挥农村劳动力、土地的资源优势和公司的资金、技术、产业链及市场优势，提高合作农户抗击养殖疫情风险及应对市场风险的能力，实现优势互补，充分调动当地农户参与农业产业化生产。 图表12：紧密型“公司+农户”模式示意图 合作模式是推动温氏持续发展的原动力，公司合作户量稳质增。截止2023年上半年公司合作农户数量4.48万户，较2022年末增加2.5%。近年来，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022年公司户均年养猪出栏量达到1141头，同比增加36.4%，已超过2018年水平；户均年养鸡出栏量达到4万只，同比增加3.1%，持续稳定增加。 图表13：近年来公司合作农户（或家庭农场）数情况 图表14：公司户均养猪规模 图表15：公司户均养鸡规模 守正创新，向多层次多元化的合作模式迭代升级。近几年，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，将合作农户吸引进入养殖小区并纳入到企业产业链条，共建共享发展成果；培育和支持合作农户转型为懂技术、擅管理的新型职业农民。 “公司+现代养殖小区+农户”经营模式：该模式是公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，投资的方式也从农户投资扩展到公司、合作农户和地方政府专项产业基金三种投资方式。 图表16：“公司+现代养殖小区+农户”模式 养殖小区模式的核心在于养殖端的固定资产建设标准提高、单体规模扩大，年上市单头肉猪固定资产投资标准约800元，单个养殖小区标准年产能约6万头左右。 图表17：养殖小区年出栏单头肉猪投资标准更高 图表18：养殖小区年出栏产能更高 2022年初，公司有养猪养殖小区年有效饲养能力约500万头，其中公司出资自建约150万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约350万头。根据公司规划，未来公司新增养殖资源中，以他建方式（养殖小区、家庭农场）为主，约占2/3，公司自建（养殖小区）为辅，约占1/3，继续维持相对轻资产运营；在整体占比方面，“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户（或家庭农场）”模式约各占一半。可以预计，随着高标准养殖小区占比增加，公司效率有望进一步提升。 图表20：未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和 图表19：未来公司新增养殖资源中合作建设方式占比结构 “公司+现代产业园区+职业农民”模式是公司将畜禽养殖、屠宰加工和分销等功能集聚联合发展，形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链。目前初步规划按照年产优质生猪50-100万头（或肉鸡6000-10000万只、水禽3000-5000万只）的规模标准进行规划设计。公司在养殖产业链的各环节与合作农户开展紧密深度合作，建立利益联结与分享机制，形成产业化联合体。依托“公司+现代产业园区+职业农民”的模式迭代，公司努力实现从农牧企业向食品企业转型。 图表21：“公司+现代产业园区+职业农民”模式建设内容和标准 养殖主业：稳固内核，量质双增 猪业：管理持续优化，重回第一梯队 出栏规模持续增长，产能利用率上升。近3年，公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定在4600万头，2023年底产能利用率约70%，2023年末，公司有效饲养能力3400万头，同比上升30.8%，2023年公司共出栏生猪2626.22万头，同比增长46.6%，育肥产能利用率达到77.2pct，同比+8.4pct。 图表22：公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定 图表23：公司有效饲养能力和产能利用率双增 2021年以来，伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，公司出栏量稳定增长，2020-2023年出栏量复合增速达到40%，2024年公司目标出栏量3000-3300万头，同比增速预计14.2%-25.7%。从母猪量来看，公司对2024年出栏规划储备母猪充足，2023年末公司能繁母猪约155万头，相比2023年年初增加10万头，公司初步计划2024年底能繁母猪数量在2023年底存量的基础上再增加5-10万头，从而我们大致预估公司2025年肉猪出栏量有望超过3600万头。 图表24：公司肉猪出栏量情况与2024年目标 图表25：公司年底能繁母猪存栏情况与2024年底计划 压实基础生产管理，生产指标稳步提升。2023年全年，公司肉猪养殖综合成本已降至16.6-16.8元/公斤，同比下降约0.6元/公斤，其中第四季度公司肉猪养殖综合成本低于16元/公斤，季度环比下降0.2元/公斤。公司2024年初制定2024年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为15-15.6元/公斤。 图表26：2021年以来公司肉猪养殖综合成本持续下降 2022年以来，伴随公司产能稳固，公司已将工作重心由种猪数量的提升调整至种猪的质量提升，同时夯实育肥管理能力。2023年第四季度，配种分娩率稳定在82%；窝均健仔数保持在10.7头；PSY稳步提升至22.4左右；肉猪上市率稳定在92%；料肉比降至2.59，为近两年最低水平。 图表27：公司母猪及育肥管理指标持续改善 母猪群体各项生产指标改善是公司成本下降的源动力之一。2023年年初以来，公司猪苗生产成本趋势下降，从2023年2月的约430元/头，下降至2023年10月的约350元/头，猪苗成本下降将体现在未来肉猪出栏成本中，以120kg计