贷款投放扩量提质，资产质量稳定

营收增速提升，盈利能力稳定 公司发布2022年半年报，上半年营收和归母净利润同比增长5.93%、5.45%，增速较22Q1分别提升0.01pct和下降1.97pct。营收结构来看，利息净收入和手续费及佣金净收入分别同比增长6%、2.78%。业绩归因来看，生息资产规模扩张对业绩的拉动效应提升，净息差下滑的负向拖累增强，“以量补价”较为明显。22H1公司加权平均ROE为11.94%，同比下降0.46pct。 资产端加大对公投放，负债端优势巩固 价格层面，22H1净息差2.02%，较22Q1下降7bp，我们预计资产端收益率下行是主要影响因素，其中贷款利率下滑使得生息资产收益率承压。22H1生息资产收益率达3.66%，较2021全年下滑4bp，其中贷款收益率持平，对资产端定价形成支撑。对公和零售贷款收益率分别较2021全年下滑9bp、提升10bp。22H1存款成本率1.67%，较2021全年提升6bp，仍处较低水平。 规模来看，22Q2末贷款余额同比增长13.75%，高于生息资产增速，同比增速在国有行中居首。22Q2农行贷款同比多增量进一步提升，达1839亿元。 其中22Q2对公贷款同比多增量占整体贷款同比多增量的63%，支撑起整体信贷增长。具体来看，制造业贷款增速保持较高水平，制造业贷款余额同比增长21.75%。上半年制造业贷款新增4283亿元，是去年同期增量的2.18倍。其他如租赁和商务服务业、水利及环境等22Q2末贷款余额同比增长15%、17%，亦保持较快的信贷投放速度。零售贷款方面，个人经营贷款22Q2末余额同比增速达22%，主要系公司持续加大普惠贷款投放；农户贷22Q2末余额同比增长29%，主要是由于惠农e贷保持较快增长。 负债端，22Q2末公司低息存款占计息负债比例提升至82.15%，其中活期存款占整体存款比例达49.6%。高低息存款占比使得公司持续巩固负债端优势 不良认定严格，资产质量稳定 22Q2末不良率1.41%，环比持平，关注率较年初下滑2bp，潜在不良生成压力减轻。其中22Q2末对公贷款不良率较年初下滑8bp，制造业贷款改善明显、不良率下滑99bp，房地产不良率上升58bp。分地区来看，22Q2珠三角和东北地区不良率分别上升33bp、13bp。22Q2末逾期90天以上贷款/不良贷款余额达42.83%，较年初下滑2.16pct，依旧保持严格的不良认定水平。22Q2末拨备覆盖率304.91%，较22Q1小幅下降2.59pct。 投资建议：受益乡村振兴战略，打造“县域金融”领军行， 公司始终坚持“打造服务乡村振兴的领军银行”目标，县域金融业务发展如火如荼。考虑到资产端定价下行使得净息差一定程度上承压，我们调整此前对公司业绩增速的预测，预计2022-2024年归母净利润同比增长6.13%（前置8.61%）、7.83%（8.64%）、8.24%。目前对应公司PB（MRQ）0.47倍，给予2022年目标PB0.7倍，对应目标价4.23元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，信用风险波动 财务数据和估值 图1：农业银行营收和归母净利润同比增速变化 图3：农业银行盈利能力较为平稳 图5：农业银行不良率低于行业平均