出海寻钾典范，扩量提质成长

钾肥低成本开发典范，持续扩能目标行业龙头。公司专注从事海外钾矿开采生产与销售业务，在“一带一路”中老合作的机遇下，布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量超10亿吨。预计2024年公司产能规模达300万吨/年，目标以“每年新增一个百万吨”的速度持续扩张，预计2025年将达500万吨/年，远期规模目标700-1000万吨/年。公司有望凭借规模优势和技术创新优势，跃居全球钾肥领军企业。 钾肥：资源垄断供给高度集中，边际成本支撑价格中枢。 全球资源错配：钾肥出自天然钾矿，根据USGS数据，全球钾资源储量（折合K2O）超过53亿吨，由于自然资源分布不均，全球79.7%的钾资源储量分布于死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯。2021年全球钾肥产量约4630万吨，其中合计66.8%产自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国。而需求集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，2021年占比分别为27%、18%、14%和8%。供需错配严重+资源属性导致钾肥供给端具有更强的议价能力。 需求平稳增长：钾肥主要用于农业生产，提供植物生长必需的三大主要营养元素之一的钾元素。据FAO，历年全球钾肥需求CAGR约为2.4%，随着农作物价格中枢维持高位，全球耕地面积持续增长，钾肥未来需求有望持续增长。 我国依赖进口：我国是农业、人口大国，钾肥需求量较高。虽然我国西北地区盐湖资源丰富，但盐湖地区生态脆弱，盐湖钾资源保有量有限，氯化钾产能自2016年以来已多年未扩产，同时国家倾向降产保护。我国钾肥进口依赖度保持50%左右，国内每年以签订大合同的方式进口钾肥保障民生，国内钾肥市场价格与进口大合同价趋同。 供给扰动仍存：1）地缘政治：白俄罗斯和俄罗斯为全球钾肥供应大国，地缘政治导致白俄罗斯和俄罗斯出口受到限制。根据USGS和Rosstat数据，2022年全球钾肥产量下降约907万吨，其中，俄罗斯和白俄罗斯下降约1340万吨。巴以冲突未来或影响以色列和约旦钾肥出口。2）新增产能：未来钾肥新建产能速度放缓，建设进度或不及预期。 整体看近年钾肥行业或呈现供需紧平衡。 成本曲线抬升：此前海外低成本的矿山已基本折旧完毕，且新扩产的矿山较深，资本开支较大，导致折旧摊销费用提高，抬升钾肥边际成本。根据公司公告，2022年Nutrien、Mosaic、SQM钾肥销售成本分别为112、292、403美元/吨，同比分别增加19%、52%、42%。此外随着地缘冲突的扰动，港口出口保费与运费成本均有一定抬升。 以老挝资源与运输优势为核心，高效发挥规模化与创新优势。 “老挝优势”：中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司布局老挝甘蒙合计263.3平方公里钾盐矿区，氯化钾折纯储量合计超10亿吨。资源方面，公司矿区的钾肥矿脉埋藏深度明显浅于加拿大和俄罗斯，固定投资和采矿成本在全球范围内具备优势，此外，钾矿富含溴元素可用于提取溴素增厚利润。交通方面，随着中老铁路、泛亚铁路和万永铁路的建设，运输进一步通畅，助力公司在东南亚市场占据销售优势先机。 “亚钾优势”：技术赋能产量释放。钾矿开采难度较大，我国出海找钾企业成功者寥寥，海外矿业巨头的扩产计划也常见延期、取消、无限期暂停。公司于2022年3月实现了首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产，为首个在境外实现百万吨级规模生产的企业。并且公司以钾肥产销量为考核指标，在最低标准的基础考核指标要求中，2022-2024年公司的钾肥产量分别不低于80、180、180万吨，销量不低于当年产量的85%，彰显公司信心。非钾资源开拓方面，公司持续挖掘钾盐矿伴生的溴、锂、钠、镁、铷、铯等资源的开发利用，其中溴素一期项目（1万吨）已于2023年5月底试车成功，为公司下一阶段的高质量、跨越式发展打下坚实的基础。 盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入为45.7/65.2/82.0亿元，归母净利润为15.3/22.5/28.9亿元。以2024年1月19日收盘价计算，对应PE分别为13.8/9.3/7.3。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动；地缘政治和贸易政策改变的风险；募投项目进展低于预期；使用信息滞后或更新不及时风险。 一、资源优势+规模扩张，打造国际化钾肥企业 1.1战略转型专注钾肥，钾资源丰富持续扩产 钾肥行业新秀，出海扩能持续成长。1998年公司前身广州冷机成立，主营冰箱压缩机生产业务，同年在深交所挂牌上市。2009年战略转型从事植物油加工和销售，更名为“东凌粮油”。2015年逐步进军钾肥行业，通过收购中农国际100%股权，获得老挝东泰矿区35#矿采矿权。2016-2020年剥离大豆加工及粮油、谷物贸易、船运业务，进一步专注钾肥业务，并更名为“亚钾国际”。随后公司响应国家“一带一路”政策出海积极布局钾矿资源，2022年7月通过资产重组收购农钾资源56%股权，取得老挝彭下-农波矿区179#矿开采权，11月获得老挝甘蒙省48#矿探矿权。公司基于钾矿资源优势高效扩建产能，2022年3月首个100万吨/年钾肥改扩建项目达产，历时仅17个月；2023年1月第二个100万吨/年钾肥项目投料试车成功，历时仅10个月。第三个百万吨项目预计2023年建成投产并力争2025年实现钾肥500万吨/年目标，远期达到700-1000万吨/年产能规模。公司扩产速度远超过国际上百万吨钾肥6-8年建设的平均速度，被称为“亚钾奇迹”。 图表1：亚钾国际发展历程 公司无实际控制人。截至2023年Q3，中农集团持有公司15.6%股权，为公司第一大股东，国富投资持有公司9.0%股权，为公司第二大股东。 2021年5月，中农集团和新疆江之源分别放弃部分表决权、提名权等权益，同月原控股股东国富投资与东凌实业解除一致行动关系后，公司至今无控股股东及实际控制人。 图表2：公司无实际控制人（截至2023年Q3） 1.2聚焦钾肥业务，盈利能力大幅改善 剥离不良业务，钾肥助推业绩向好。2013-2015年，公司主营油脂和海运服务，营收规模百亿左右，归母净利润存在波动；2016-2019年，公司营收利润大幅下滑，主要是持续剥离豆粕、豆油、谷物贸易、船运等不良业务，其中2017年归母净利润为-6.9亿，主要是计提中农钾肥采矿权减值7.1亿；2020-2022年，公司业绩持续向好，营收由3.6亿上涨至34.7亿，CAGR为112.2%，归母净利润由0.6亿上涨至20.3亿，CAGR为223.4%；主要是由于公司进一步专注钾肥业务，同时钾肥项产能持续扩容。2023Q1-Q3公司营收为28.9亿，同比+19.8%；归母净利润为9.94亿，同比-34.5%。 图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司归母净利润及同比增速 钾肥毛利率持续上升，期间费率下降空间较大。近年钾肥由于供需错配公司钾肥毛利率整体处于较高水平，2020-2022年从44.3%上升至72.7%。2023年H1公司综合毛利率为62.2%，钾肥毛利率为61.9%，盈利能力较强。公司期间费用率波动较大，2015-2020年，期间费用率整体逐年增加，主要由于公司营收端变化较大引起，其中2018-2019年销售费用高主要是由于送货上门比例提高运输费用增加所致，2020年公司财务费用较高主要是由于汇率波动导致汇兑损益增加所致；2022年，公司成功完成业务转型，聚焦钾肥主业产能释放，同时汇兑损益减少，财务费用降低，期间费用率下降至6.7%。2023年Q1-3期间费用率为17.4%，长期来看，仍然存在较大的下降空间。 图表5：公司各产品销售毛利率情况 图表6：公司期间费用率情况 战略转型专注钾肥，盈利水平保持向好。2013-2014年公司主营业务为豆粕、豆油、海运服务和压缩机；2015年公司收购中农国际，正式进军钾肥行业并先后剥离大豆、粮油、谷物以及海运业务，聚焦钾肥生产和销售，盈利能力大幅提升。2023年H1钾肥产品营收为20.0亿元，占营业总收入的99.0%；毛利为12.4亿元，占比98.4%。 图表7：公司各产品营收情况 图表8：公司各产品毛利情况 公司目前收入结构海内外较均衡。公司剥离不良业务后专注钾肥生产，2021年至2023年Q1-3公司净利率始终维持34.1%以上，2021年公司由于涉及有关中农国际钾肥开发有限公司诉讼获得业绩补偿约6.1亿元，净利率水平达到109.1%。近年资产负债率维持10%左右，保持较低水平。公司广东省内起家，后期随着业务的不断剥离以及积极出海布局钾肥产能，境外市场营收占比逐步扩大。从2013年的15.0%上升至2020年的100%，后逐步向国内市场销售，截至2022年国内营收占比达到48.8%。2023年H1境内、境外营收占比分别为60.0%和40.0%。 图表9：ROE和净利率水平 图表10：产品营收国内外分布占比 钾肥建设进度如期推进，未来扩产目标明确。2022年3月公司首个100万吨项目顺利达产，2023年1月第二个100万吨装置投料试车，历时仅10个月，被称为“亚钾速度”。原预计公司第三个100万吨项目2023年底建成，2024年规划第四、五个百万吨项目建设，预计2025年底建设完毕，产能达到500万吨。远期公司持续规划产能至700-1000万吨，目标成为钾肥行业龙头。 图表11：公司扩产计划明确 图表12：公司股权激励机制 图表13：公司业绩考核目标明确 二、钾肥：全球紧平衡格局或延续，边际成本抬升支撑价格中枢 2.1钾肥：植物三大营养元素之一 钾肥广泛应用于各种作物，植物生长不可或缺。钾肥指以钾为主要养分的肥料，植物体内含钾一般占干物质重的0.2%~4.1%，仅次于氮。钾在植物生长发育过程中，参与60种以上酶系统的活化、光合作用，同时参与光合产物的运输、促进碳水化合物和蛋白质的合成等过程。若植物缺钾则会出现叶片变黄，出现褐斑，生长缓慢，易倒伏，抗逆性低等情况。 目前市场上主流的钾肥为氯化钾，占比超90%，其次为硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾和草木灰等。 图表14：植物缺钾叶片出现褐斑 图表15：植物缺钾易倒伏 图表16：氯化钾为应用最广的钾肥 国内以湖钾为主，开采难度高于矿钾。钾资源分为两种类型：1）以固体钾矿石形式存在，如钾石盐矿床、光卤石矿床和钾长石矿床，2）是以含钾的卤水形式存在，如硫酸盐型卤水、氯化物型和硝酸盐型含钾卤水。 ①以亚钾国际为例的钾岩石矿工艺路线，从地表打竖井进入矿床，以巷道掘进和定向爆破的方式采取矿石，使将开采的钾混盐矿进行破碎、分解结晶、筛分后，通过浮选、过滤、洗涤、脱水、干燥等工序后生产成氯化钾产品；母液进行蒸发浓缩后与浮选后的尾盐混合充填于井下采空区，形成闭环式生产模式。 ②以盐湖股份为例的卤水提钾工艺路线。根据卤水的不同，采用反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术等5种技术工艺，真正做到将盐湖资源吃干榨尽。青海盐湖钾肥主要的生产过程：需要先将湖水蒸发，得到光卤石，然后以光卤石为原料，先用反浮选法分离光卤石矿中的氯化钠，得到高品位的精光卤石，然后用结晶法制取氯化钾产品。 区别点主要为：湖钾需要先晒干，制成光卤石，再进行提炼。而矿钾直接开采的就是高品位的钾石盐和光卤石，再进行提炼，开采难度低于湖钾。 图表17：亚钾国际钾盐矿开采工艺 图表18：盐湖股份卤水提钾开采工艺 2.2供给端：地缘问题供给紧张，我国对外依存度仍较高 全球钾资源储量集中在死海、加拿大、白俄罗斯和俄罗斯等地；产量以加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯为主。根据USGS数据，全球钾资源分为两种，钾矿石和含钾卤水，全球储量约为53.4亿吨。目前死海、加拿大、白俄罗斯、俄罗斯占据全球79.7%的钾资源储量，其中全球钾资源储量最大的地方为死海（约旦，以色列）地区，其储量为20亿吨氯化钾，占比约为37.5%。其次为加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，分别为11.0、7.5和4.0亿吨，分别占比20.6%、14.1%和7.5%。2022年全球产量主要集中在加拿大、中国、俄罗斯和白俄罗斯，产量