美国一季度GDP数据解读：美国经济转入“滞胀”？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《为何美国经济表现仍强？——美国2023年四季度GDP数据解读》2024-01-26 2.《经济强劲能够持续多久？——美国三季度GDP数据解读》2023-10-26 3.《美国经济着陆了么？——美国二季度GDP数据解读》2023-07-27 证券研究报告 宏观月报/2024.04.26 美国经济转入“滞胀”？ ——美国一季度GDP数据解读 核心观点 政府支出和净出口拖累经济增速。美国2024年一季度GDP环比折年率录得1.6%，实际GDP同比增速回落至3%，低于市场预期，主因出口疲软和政府支出减弱造成拖累。同时，美国一季度PCE增速反弹至3.4%，其中服务项价格有所反弹、耐用品价格降幅缩小，指向通胀压力有所加大。从分项来看，首先，消费项贡献略有减弱，其增长动能由商品项切换至服务项。其次，投资项有所回升，其中住宅项是主要贡献，此外设备和知识产权投资也有上行。最后，政府支出贡献减少，同时出口转为拖累。总体来看，目前美国经济有所放缓，但消费和投资仍然保持良好表现。 商品项拖累消费。今年一季度美国消费项环比折年率录得2.5%，较去年四季度下降0.8个百分点。从子项来看，服务表现延续向好，而商品形成拖累。商品项环比折年率回落至-0.4%，或因居民前期积累的超额储蓄正逐渐减少，此外居民信用卡贷款余额已创下历史新高，信用卡贷款利率仍然处于历史高位，共同削弱居民消费能力。而服务项环比折年率升至4%，成为拉动消费的主要力量，其中金融服务和保险项环比贡献最大。受益于教育保健和地方政府等行业就业持续修复，美国劳动力市场仍然保持强劲势头，随着通胀持续放缓，非农实际薪酬增速多月录得正增长。不过，随着前期由政府转移支付带来的超额储蓄逐月减少，叠加居民信用卡贷款利率仍在高位，未来消费或将继续放缓。 房地产市场回暖，支撑投资走高。一季度投资项环比折年率录得3.2%，较上季度上行2.5个百分点，主要贡献来自住宅项。投资项同比增速录得4.7%，较上季度上升3.2个百分点。从细分项来看，住宅项投资是主要贡献，受益于年初春季购房客流增加，叠加降息预期下建筑商信心有所恢复，在成屋供应不足的背景下，新房开工回暖。而非住宅项环比折年率主要受建筑项拖累，不过在“制造业回流”等相关政策利好下，设备和知识产权投资环比仍双双上行 经济或继续减速。总体来看，目前美国经济正在放缓，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长或仍将减速，但不会出现“经济危机”式的快速下降。一方面，近期劳动力市场表现平稳，工资增长放缓或一定程度上影响居民消费支出决策，叠加前期政府转移支付带来的超额储蓄正逐月减少，居民信用卡贷款利率仍在历史新高、撇账率持续上行，消费支出或继续放缓。另一方面，在高限制性利率环境下，短期内企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。但受益于制造业回流、房地产市场回暖以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保持增长。从对我国的影响来看，美国的房地产市场回暖和补库阶段的开启或将拉动美国进口，从而支撑我国出口增速持续回暖。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济韧性不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美国GDP环比折年率（%）3 图2.美国GDP同比增速（%）3 图3.消费项环比折年率（%）4 图4.消费项同比增速（%）4 图5.零售与个人消费支出同比（%）4 图6.密歇根消费者信心指数4 图7.投资项环比折年率（%）5 图8.投资项同比增速（%）5 图9.美国NAHB房市指数及新开工住宅同比（%）5 图10.成屋和新建住房库存同比（%）5 图11.实际库存同比（%）6 图12.实际销售同比（%）6 图13.美国进出口和贸易差额6 图14.美国劳动力市场指数7 图15.失业率维持低位（%）7 政府支出和净出口拖累经济增速。美国2024年一季度GDP环比折年率录得1.6%，实际GDP同比增速回落至3%，低于市场预期，主因出口疲软和政府支出减弱造成拖累。同时最新数据显示，美国一季度PCE增速反弹至3.4%，其中服务项价格有所反弹、耐用品价格降幅缩小，指向通胀压力有所加大，不过并不意味着美国陷入“滞胀”。从环比折年率分项来看，首先，消费项贡献有所减弱，其增长动能由商品项切换至服务项。其次，投资项有所回升，其中住宅项是主要贡献，此外非住宅项下的设备和知识产权投资也有上行。最后，政府支出贡献减少，同时净出口转为拖累。总体来看，目前美国经济虽有所放缓，但消费和投资仍然保持良好表现。 图1.美国GDP环比折年率（%）图2.美国GDP同比增速（%） 消费 净出口 GDP环比折年率 10投资 8政府支出 6 4 2 0 -2 -4 -6 1 10 消费投资净出口 政府支出 GDP同比 8 6 4 2 0 -2 -4 19/320/6 21/922/1224/3 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 商品项拖累消费。今年一季度美国消费项环比折年率录得2.5%，较去年四季度下降0.8个百分点。消费同比增速录得2.4%，较上季度回落0.3个百分点。从子项来看，服务表现延续向好，而商品形成拖累。其中，商品项环比折年率回落至-0.4%，或因居民前期积累的超额储蓄正逐渐减少，此外居民信用卡贷款余额已创下历史新高，信用卡贷款利率仍然处于历史高位，共同削弱居民消费能力。而服务项环比折年率升至4%，较上季度上行0.6个百分点，成为拉动消费的主要力量。在服务项中，金融服务和保险项环比贡献最大，或因去年气候变化下灾害频发，保险公司为应对更高的重置成本提高费率，带动服务项增速上行。 图3.消费项环比折年率（%）图4.消费项同比增速（%） 消费：耐用品 消费：服务 消费：非耐用品 消费环比贡献 3 2 1 0 -1 18/1219/920/6 6 4 2 0 -2 -4 21/321/1222/923/624/31 消费：耐用品 消费：非 消费 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 消费或继续趋弱。受益于教育保健和地方政府等行业就业持续修复，美国劳动力市场仍然保持强劲势头，失业率已连续26个月位于4%以下。随着通胀持续放缓，非农实际时薪增速多月维持正增长。在工资正增长和对通胀走势乐观等因素的共同支撑下，消费者信心较去年四季度大幅改善。不过随着前期由政府转移支付带来的超额储蓄逐月减少，叠加居民信用卡贷款利率仍在高位，4月密歇根消费者信心指数较上月回落至77.9，未来消费或将继续放缓。 图5.零售与个人消费支出同比（%）图6.密歇根消费者信心指数 20 15 10 5 0 -5 -10 零售销售同比 个人实际消费支出同比 19/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 100 80 60 40 信心指数 预期指数 现状指数 20/420/1021/421/1022/422/1023/423/1024/4 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 住宅项支撑投资走高。一季度投资项环比折年率录得3.2%，较上季度上行2.5个百分点，主要贡献来自住宅项。投资项同比增速录得4.7%，较上季度上升3.2个百分点。从细分项来看，住宅项投资是主要贡献，环比折年率录得13.9%，受益于年初春季购房客流增加，叠加降息预期下建筑商信心有所恢复，在成屋供应不足的背景下，新房开工有所回暖。而非住宅项环比折年率有所下调至2.9%，主要受建筑项拖累。不过，在“制造业回流”等相关政策利好下，设备和知识产权投资环比折年率仍双双上行。 图7.投资项环比折年率（%）图8.投资项同比增速（%） 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 住宅非住宅私人库存投资环比贡献4 住宅 私人库存变化 非住宅 投资同比贡献 3 2 1 0 -1 -2 19/320/621/922/1224/3 19/320/621/922/1224/3 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 房地产市场回暖。供需方面，受制于高企的房价和仍然维持在高位的抵押贷款利率，房屋市场中占比约九成的成屋销售未见起色，成屋销售增速保持稳定负增。不过，进入春季购房季，新建住房销量同比增速有所回暖。整体来看，美国购房需求有所好转。一方面，春季购房季到来后买家流量恢复，另一方面，成屋库存仍然低于疫情前水平，房屋供给端依然紧张。在此背景下，建筑商信心有所增强，一季度新开工住宅规模有所上升。在去年同期基数较低的背景下，新房和成屋库存增速双双回升。房价方面，衡量美国房地产市场的主要房价指标环比增速均有所趋缓，房价仍在上涨，但涨势放缓。综合来看，未来随着降息开启，房贷利率的下降或将进一步带动销售改善，而在库存偏低的背景下，短期内开工和房价或将持续回升，从而提振我国家具等相关商品出口。 图9.美国NAHB房市指数及新开工住宅同比（%）图10.成屋和新建住房库存同比（%） 100 80 60 40 20 0 80 NAHB房市指数 新开工住宅同比（%，右轴） 60 40 20 0 -20 -40 14/316/318/320/322/324/3 50 30 10 -10 -30 成屋库存同比 新建住房库存同比 20/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 库存周期正由去库切换向补库。从实际库存角度来看，自2023年4月以来美国实际销售总额增速由负转正，且持续为正增，但库存增速持续回落。分部门来看，2023年9月以来，零售商销售同比增速回升、库存同比增速有所走高，而制造商和批发商销售库存同比增速仍在回落。这意味着零售商库存已率先进入被动补库阶段，美国的库存去化阶段已至尾声。考虑到美国消费活动目前虽有放缓，但态势仍然良好，叠加补库需求的提振，我国出口或也将显著受益。 图11.实际库存同比（%）图12.实际销售同比（%） 制造商 批发商 零售商 20 15 10 5 0 -5 -10 18/1219/1220/1221/1222/1223/12 数据来源：BEA，财通证券研究所数据来源：BEA，财通证券研究所 出口回落、进口上行。一季度出口项环比折年率录得0.9%，进口项环比折年率录得7.2%，其中，出口较上季度回落4.2个百分点，而进口较上季度上升5个百分点，出口有所下行，而进口增速回升。从同比增速来看，受去年同期基数走高的影响，出口增速自去年四季度的1.8%回落至0.3%，而进口增速则自-0.1%转正至1.3%。整体来看，净出口对GDP环比折年率形成拖累。 图13.美国进出口和贸易差额 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 货物贸易差值（十亿美元） 服务贸易差值（十亿美元）出口同比（%，右轴） 进口同比（%，右轴） 19/320/321/322/323/324/3 15 10 5 0 -5 -10 -15 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 劳动力市场态势稳定。堪萨斯联储劳动力市场综合指数显示，2022年8月以来，劳动力活跃水平呈现回落趋势，且动量在零值附近区间震荡。从今年3月非农数据来看，美国劳动力市场紧张程度持续缓解，在兼职就业增多的支撑下，新增非农就业仍然强劲，失业率仍处于4%以下的历史低位。本月美联储发布褐皮书显示，自2月以来，在十二个地区中，就业总体略有上涨，部分地区就业增长温和，多数地区表示部分职位的合格求职者持续短缺，如技工、酒店工作人员等。此外，大多数地区工资上涨压力继续缓解，意味着美国劳动力市场保持稳定。 图14