美国2023年四季度GDP数据解读：为何美国经济表现仍强？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《经济强劲能够持续多久？——美国三季度GDP数据解读》2023-10-26 2.《美国经济着陆了么？——美国二季度GDP数据解读》2023-07-27 证券研究报告 宏观月报/2024.01.26 为何美国经济表现仍强？ ——美国2023年四季度GDP数据解读 核心观点 美国经济表现依然强势。美国2023年四季度GDP环比折年率录得3.3%，较上季度有所回落，不过高于市场预期。消费项仍是主要贡献，其中服务项贡献回升，而商品项有所回落；投资项如期下降，主因私人库存贡献减弱。2023年四季度实际GDP同比增速录得3.1%，已连续四个季度上行，其中消费是主要拉动项，商品贡献高于服务，主因商品项去年同期基数走低。 消费略有放缓，但或仍具备韧性。2023年四季度美国消费项指标较上季度多数回落，其中服务表现有所好转，而商品贡献略有回落。美国劳动力市场仍表现良好，失业率维持在历史低位水平。同时，随着通胀持续放缓，非农实际薪酬增速多月录得正增长。在工资正增长和对通胀走势乐观等因素的共同支撑下，消费者信心大幅改善。考虑到前期由政府转移支付带来的超额存款仍未消耗完毕，未来消费或仍具备韧性。 投资如期回落。2023年四季度投资项环比折年率录得2.1%，较上季度下行 7.9个百分点，主要受私人库存贡献减弱影响。同比增速录得1.8%，较上季度回落0.3个百分点。从细分项来看，住宅项投资表现不佳，非住宅项中建筑项增速同步回落，或因高利率环境抑制了地产投资活动。不过，在“制造业回流等相关政策利好下，设备和知识产权投资环比折年率双双上行，支撑本季度投资项维持正增。目前房地产仍在改善，未来随着降息开启，房贷利率的下降或将带动销售改善，而在库存偏低的背景下，短期内开工和房价或将持续回升 经济或在年中放缓。总体来看，目前美国经济仍表现强势，韧性十足，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济仍将继续放缓，但不会出现“经济危机”式的快速下降，软着陆实现可能较大。一方面，近期劳动力市场出现降温迹象，工资增长放缓或一定程度上影响居民消费支出决策，未来消费支出或有所偏缓，但考虑到超额储蓄仍未耗尽、实际收入仍在继续增长，两大因素或继续支撑居民消费表现。另一方面，在高限制性利率环境下短期内企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于放缓。但受益于制造业回流、房地产市场回暖以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保持增长。从对我国的影响来看，美国的消费韧性和补库阶段的开启或将拉动美国进口，从而支撑我国出口增速持续回暖。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济韧性不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美国GDP环比折年率（%）3 图2.美国GDP同比增速（%）3 图3.消费项环比折年率（%）4 图4.消费项同比增速（%）4 图5.零售与个人消费支出同比（%）4 图6.密歇根消费者信心指数4 图7.投资项环比折年率（%）5 图8.投资项同比增速（%）5 图9.美国NAHB房市指数及新开工住宅同比（%）5 图10.成屋和新建住房库存同比（%）5 图11.实际库存同比（%）6 图12.实际销售同比（%）6 图13.美国进出口和贸易差额6 图14.美国劳动力市场指数7 图15.失业率维持低位（%）7 美国经济表现依然强势。美国2023年四季度GDP环比折年率录得3.3%，虽较上季度有所回落，但高于市场预期，也高于长期经济潜在增速。消费项仍是主要贡献，其中服务项贡献回升，而商品项有所回落；投资项如期下降，主因私人库存贡献减弱。2023年四季度实际GDP同比增速录得3.1%，已连续四个季度上行，其中消费是主要拉动项，商品贡献高于服务，主因商品项去年同期基数走低。总体来看，目前美国经济仍表现强势，韧性十足，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济仍将继续放缓，但不会出现“经济危机”式的快速下降，软着陆实现可能较大。一方面，近期劳动力市场出现降温迹象，工资增长的放缓或一定程度上影响居民消费决策，未来消费支出或有所偏缓，但超额储蓄仍未耗尽、实际收入仍在继续增长，两大因素或仍将共同支撑居民消费表现。另一方面，在高限制性利率环境下，短期内企业投资或受到抑制，投资增速或趋于放缓，但受益于制造业回流、房地产市场回暖以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保持增长。 图1.美国GDP环比折年率（%）图2.美国GDP同比增速（%） 消费 净出口 GDP环比折年率 12投资 10政府支出 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1 10 消费投资净出口 政府支出 GDP同比 8 6 4 2 0 -2 -4 18/1220/321/622/923/12 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 消费略有放缓。2023年四季度美国消费项指标较上季度多数回落，其中消费环比折年率录得2.8%，虽较上季度有所下行，但仍超市场预期。在去年同期基数走低的背景下，消费同比增速录得2.6%，较上季度上行0.4个百分点。从子项来看，服务表现有所好转，而商品贡献略有回落。其中，商品环比折年率回落至3.8%，受益于年末黑五及圣诞等节日促销季消费需求增加，仍维持正增长。而服务环比折年率升至2.4%，较上季度上行0.2%，成为拉动消费的主要力量。在服务项中，医疗护理支出贡献最大，或因冬季流感盛行导致医疗需求多增，以药品为主的非耐用品消费同样是商品项的主要增长点之一，也有所映证。 图3.消费项环比折年率（%）图4.消费项同比增速（%） 消费：耐用品 消费：服务 消费：非耐用品 消费环比折年率贡献 6 4 2 0 -2 -4 18/1220/321/622/923/12 6 消费：耐用品消费：服务 消费：非耐用品消费同比贡献 4 2 0 -2 -4 18/1220/321/622/923/12 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 消费或仍具韧性。美国劳动力市场仍表现良好，失业率维持在历史低位水平。同时，随着通胀持续放缓，非农实际薪酬增速多月录得正增长。在工资正增长和对通胀走势乐观等因素的共同支撑下，消费者信心大幅改善，2024年1月密歇根消费者信心指数上行至78.8，连续两个月大幅走高，扭转了自去年7月以来持续下跌的趋势。考虑到前期由政府转移支付带来的超额存款仍未消耗完毕，未来消费或仍具备韧性。 图5.零售与个人消费支出同比（%）图6.密歇根消费者信心指数 零售销售同比 个人实际消费支出同比 20 15 10 5 0 -5 20/1221/621/1222/622/1223/623/12 120 100 80 60 40 信心指数 预期指数 现状指数 20/121/122/123/124/1 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 投资如期回落。2023年四季度投资项环比折年率录得2.1%，较上季度下行7.9个百分点，主要受私人库存贡献减弱影响。投资项同比增速录得1.8%，较上季度回落0.3个百分点。从细分项来看，住宅项投资表现不佳，非住宅项中建筑项增速 同步回落，环比折年率分别下降5.6个百分点和8个百分点，或因高利率环境抑制了地产投资活动。不过，在“制造业回流”等相关政策利好下，设备和知识产权投资环比折年率双双上行，支撑本季度投资项维持正增。 图7.投资项环比折年率（%）图8.投资项同比增速（%） 住宅 私人库存 非住宅 投资环比折年率贡献 8 6 4 2 0 -2 -4 18/1220/321/622/923/12 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 房地产仍在改善。供需方面，成屋销售同比增速持续回升，而新建住房同比增速有所回落。由于美国房地产市场中近九成为成屋销售，整体来看，购房需求持续回暖。而受益于住宅开工同比增速持续上行，同时抵押贷款利率回落带动房屋置换需求，新房和成屋库存增速双双回升。房价方面，衡量美国房地产市场的主要房价指标环比增速均保持稳定，房价持续上行。综合来看，未来随着降息开启，房贷利率的下降或将带动销售改善，而在库存偏低的背景下，短期内开工和房价或将持续回升。 NAHB房市指数 新开工住宅同比（%，右轴） 图9.美国NAHB房市指数及新开工住宅同比（%）图10.成屋和新建住房库存同比（%） 100 80 60 40 20 0 1 840 成屋库存同比 新建住房库存同比 20 0 -20 -40 19/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 库存周期正由去库切换向补库。从实际库存角度来看，自2023年4月以来美国实际销售总额增速由负转正，且持续为正增，而库存增速有所下行。分部门来看，2023年8月以来，零售商销售同比增速下行、库存同比增速有所上升，而制造商和批发商库存同比增速仍在回落。这意味着零售商库存已率先进入被动补库阶段，美国的库存去化阶段已至尾声。考虑到消费市场仍具备韧性，叠加补库需求的提振，我国出口或也将显著受益。 图11.实际库存同比（%）图12.实际销售同比（%） 制造商 批发商 零售商 15 10 5 0 -5 -10 13/1015/1017/1019/1021/1023/10 数据来源：BEA，财通证券研究所数据来源：BEA，财通证券研究所 出口略有改善。2023年四季度出口项环比折年率录得6.3%，进口项环比折年率录得1.9%，其中，出口较上季度上升0.9个百分点，而进口较上季度回落2.3个百分点，出口略有改善，而进口增速下行。从同比增速来看，出口增速自三季度的-0.4%回升至2.1%，受去年同期基数走低的影响，出口增速由负转正。而进口增速则自-1.7%上升至-0.2%，虽进口同比较上季度有所上行，但仍为负值。 图13.美国进出口和贸易差额 货物贸易差值（十亿美元） 服务贸易差值（十亿美元）出口同比（%，右轴） 进口同比（%，右轴） 150015 100010 5005 00 -500-5 -1000-10 -1500 18/1219/1220/1221/1222/1223/12 -15 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 劳动力市场降温。堪萨斯联储劳动力市场综合指数显示，2022年8月以来，劳动力活跃水平呈现回落趋势，且动量在零值附近区间震荡。从2023年12月非农数据来看，美国劳动力市场紧张程度持续缓解，虽失业率仍处于历史低位，但劳动参与率有所回落。本月美联储发布褐皮书显示，自2023年12月以来，在十二个地区中，多数地区总体就业水平没有变化，部分地区就业增长趋缓，仅两个地区仍然观察到劳动力市场紧张。此外，大多数地区工资上涨压力已有缓解，意味着美国劳动力市场出现降温迹象。 图14.美国劳动力市场指数图15.失业率维持低位（%） 3 2 1 0 1 2 活跃水平 动量 - - -3 数据来源：堪萨斯联储，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 经济或最早在年中放缓。总体来看，目前美国经济仍表现强势，韧性十足，但考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济仍将继续放缓，但不会出现“经济危机”式的快速下降，软着陆实现可能较大。一方面，近期劳动力市场出现降温迹象，工资增长放缓或一定程度上影响居民消费支出决策，未来消费支出或有所偏缓，但考虑到超额储蓄仍未耗尽、实际收入仍在继续增长，两大因素或继续支撑居民消费表现。另一方面，在高限制性利率环境下，短期内企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于放缓。但受益于制造业回流、房地产市场回暖以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保持增长。从对我国的影响来看，美国的消费韧性和补库阶