全球化战略支撑组件盈利，光储架协同实现差异化竞争

， 天合光能 买入维持评级 公司点评 新能源与电力设备组 业绩简评 4月25日公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现 收入1134亿元，同比+33.3%；归母净利55.31亿，同比+50.3%；扣非归母净利57.55亿，同比+66.1%。Q4/Q1实现营收323、183亿，同比+20.2%/-14.4%、环比+1.7%/-43.4%；归母净利4.54、5.16亿，同比-64.5%/-70.8%，环比-70.4%/+13.5%；扣非归母净利6.35、4.47亿，同比-48.1%/-74.2%，环比-54.9%/-29.6%。符合预期。 经营分析 组件出货持续增长，全球化战略保障盈利优势。2023年公司 组件出货65.21GW，同增51.35%；测算24Q1公司组件出货约14GW，同增约1GW；公司2024年组件出货目标80-90GW，持续维持高增。测算公司Q1组件单瓦盈利约0.03元/W，在产业链价格大幅下跌的背景下，公司凭借高盈利市场出货维持了相对可观的盈利能力； 2023年公司美国市场毛利率34.24%，显著高于其他地区，目前公 55.00 2,500 司具有东南亚一体化产能6.5GW，同时新增美国规划产能项目， 49.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 2024年有望凭借高盈利市场出货维持盈利能力行业领先。 布局分布式系统、支架、储能提供光储一体化智慧能源解决方案，实现差异化竞争。公司致力于打造光伏智慧能源整体解决方案提供商，2023年分布式系统业务实现并网装机量同增78%，市 公司基本情况（人民币） 占率行业前二，盈利能力维持高位；支架业务实现出货9.6GW（其中跟踪支架4.6GW），同时在巴西设立智能跟踪制造工厂，加速拓展全球市场；储能舱及系统销售突破中国、欧洲、亚太、北美、中东非、拉美六大区域市场，储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh，2024年储能系统出货有望显著加速。 信用及资产减值37.4亿元，保证资产质量及盈利能力健康稳 定。Q4公司计提信用/资产减值1.71/14.30亿元，其中固定资产 减值3.76亿元，原材料价格大幅波动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行坏账及资产损失计提，有望保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2025年归 母净利预测至41.6（-50%）、59.9（-42%）亿元，新增2026年预 43.00 37.00 31.00 25.00 19.00 230426 230726 231026 240126 成交金额天合光能沪深300 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 85,052 113,392 108,268 131,103 155,598 营业收入增长率 91.21% 33.32% -4.52% 21.09% 18.68% 归母净利润(百万元) 3,680 5,531 4,161 5,994 8,128 归母净利润增长率 103.97% 50.31% -24.77% 44.04% 35.60% 摊薄每股收益(元) 1.696 2.545 1.909 2.750 3.730 每股经营性现金流净额 4.26 11.04 3.06 6.44 7.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.97% 17.55% 12.03% 15.33% 17.99% P/E 37.59 11.21 10.44 7.25 5.35 P/B 5.25 1.97 1.26 1.11 0.96 测81.3亿元，当前股价对应PE为10/7/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 44,480 85,052 113,392 108,268 131,103 155,598 货币资金 10,690 19,143 24,350 24,407 28,235 31,945 增长率 91.2% 33.3% -4.5% 21.1% 18.7% 应收款项 13,280 18,114 21,461 19,927 24,130 28,639 主营业务成本 -38,191 -73,633 -95,409 -92,085 -111,433 -131,918 存货 12,754 18,715 23,404 23,608 27,825 31,877 %销售收入 85.9% 86.6% 84.1% 85.1% 85.0% 84.8% 其他流动资产 5,138 5,093 7,245 7,529 8,259 9,036 毛利 6,290 11,419 17,983 16,183 19,670 23,680 流动资产 41,861 61,065 76,460 75,472 88,449 101,496 %销售收入 14.1% 13.4% 15.9% 14.9% 15.0% 15.2% %总资产 65.9% 67.9% 63.6% 62.1% 64.8% 67.2% 营业税金及附加 -137 -262 -444 -433 -511 -607 长期投资 3,133 4,802 6,139 6,250 6,250 6,250 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 14,526 16,342 27,123 29,550 31,276 32,803 销售费用 -1,408 -2,399 -3,289 -3,573 -4,195 -4,824 %总资产 22.9% 18.2% 22.5% 24.3% 22.9% 21.7% %销售收入 3.2% 2.8% 2.9% 3.3% 3.2% 3.1% 无形资产 1,090 2,836 3,335 3,501 3,656 3,801 管理费用 -1,483 -2,209 -3,200 -3,789 -4,457 -5,135 非流动资产 21,679 28,911 43,852 46,151 47,990 49,622 %销售收入 3.3% 2.6% 2.8% 3.5% 3.4% 3.3% %总资产 34.1% 32.1% 36.4% 37.9% 35.2% 32.8% 研发费用 -925 -1,221 -1,543 -1,570 -1,901 -2,256 资产总计 63,540 89,976 120,312 121,623 136,439 151,118 %销售收入 2.1% 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 9,005 13,673 9,499 4,537 5,437 4,603 息税前利润（EBIT） 2,337 5,329 9,507 6,818 8,605 10,859 应付款项 20,697 31,975 44,283 38,793 46,080 53,025 %销售收入 5.3% 6.3% 8.4% 6.3% 6.6% 7.0% 其他流动负债 5,348 9,302 7,165 7,392 8,730 10,188 财务费用 -289 -272 -380 -572 -607 -504 流动负债 35,049 54,950 60,947 50,722 60,247 67,815 %销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.3% 长期贷款 3,006 3,572 11,319 18,485 18,485 18,485 资产减值损失 -396 -1,723 -3,740 -1,168 -773 -653 其他长期负债 7,321 2,659 11,502 12,264 12,398 12,617 公允价值变动收益 -55 -3 13 0 0 0 负债 45,376 61,181 83,768 81,472 91,130 98,917 投资收益 528 610 1,259 -100 -100 -100 普通股股东权益 17,112 26,339 31,522 34,599 39,094 45,190 %税前利润 23.2% 15.3% 19.3% n.a n.a n.a 其中：股本 2,074 2,173 2,174 2,174 2,174 2,174 营业利润 2,261 4,078 6,955 5,327 7,475 9,952 未分配利润 3,368 6,451 10,833 13,954 18,450 24,546 营业利润率 5.1% 4.8% 6.1% 4.9% 5.7% 6.4% 少数股东权益 1,052 2,457 5,023 5,553 6,215 7,010 营业外收支 13 -93 -422 -200 -200 -200 负债股东权益合计 63,540 89,976 120,312 121,623 136,439 151,118 税前利润利润率 2,274 5.1% 3,984 4.7% 6,533 5.8% 5,127 4.7% 7,275 5.5% 9,752 6.3% 比率分析 所得税 -424 -332 -535 -436 -618 -829 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 18.6% 8.3% 8.2% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,850 3,653 5,998 4,691 6,657 8,923 每股收益 0.872 1.696 2.545 1.909 2.750 3.730 少数股东损益 46 -27 466 530 663 795 每股净资产 8.275 12.142 14.502 15.876 17.938 20.736 归属于母公司的净利润 1,804 3,680 5,531 4,161 5,994 8,128 每股经营现金净流 0.531 4.258 11.040 3.056 6.441 7.858 净利率 4.1% 4.3% 4.9% 3.8% 4.6% 5.2% 每股股利 0.000 0.000 0.633 0.479 0.689 0.935 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.54% 13.97% 17.55% 12.03% 15.33% 17.99% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.84% 4.09% 4.60% 3.42% 4.39% 5.38% 净利润 1,850 3,653 5,998 4,691 6,657 8,923 投入资本收益率 5.41% 10.54% 13.19% 8.67% 10.09% 11.82% 少数股东损益 46 -27 466 530 663 795 增长率 非现金支出 1,690 3,930 7,012 5,449 6,284 7,371 主营业务收入增长率 51.20% 91.21% 33.32% -4.52% 21.09% 18.68% 非经营收益 -361 -420 -1,205 1,483 1,515 1,507 EBIT增长率 10.51% 128.02% 78.41% -28.29% 26.22% 26.19% 营运资金变动 -2,080 2,074 12,192 -4,981 -455 -720 净利润增长率 46.77% 103.97% 50.31% -24.77% 44.04% 35.60% 经营活动现金净流 1,098 9,237 23,996 6,642 14,000 17,081 总资产增长率 39.3