零售结构转型，盈利能力提升

公司发布2023年年报：2023年实现收入227.82亿元(+1.4%)，归母净利润30.36亿元(+12.9%)，扣非归母净利润27.46亿元(+5.9%)；单Q4实现收入62.18亿元(+0.1%)，归母净利润7.26亿元(+4.0%)，扣非归母净利润5.45亿元(-18.8%)。受地产下行压力和自身组织经营调整，公司逆势维持稳健经营业绩。2024年，公司将力争实现营业收入同比增长5%-10%，力争实现净利润同比增长5%。 橱柜恢复，衣柜受配套品拖累影响。23年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别70.3/119.5/11.3/13.8亿元，同比-2.0%/-1.6%/+9.0%/+2.4%，其中23Q4同比+8.3%/-10.3%/+0.2%/-5.7%，单Q4橱柜在22年同期低基数上实现恢复性增长，衣柜及配套品由于配套品销售承压、降幅较Q3有所扩大。23年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门毛利率分别为34.33%/36.51%/25.92%/21.47%，同比+0.31pct/+4.73pct/-0.28pct/+5.09pct，橱柜和卫浴的毛利率基本保持稳定，衣柜及配套品供应链优化，木门随产能利用率提升而改善。公司坚持推进大家居战略，交付从单品类到大家居。 零售业务平稳增长，加快零售和整装大家居转型落地。1）23年零售业务收入184亿元，同比+0.6%，保持平稳，其中23Q4同比+4.2%，全年毛利率为35.0%，同比+3.3pct。 年末欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌/直营店门店数分别为6013/1078/1001/465/159/70家，同比-36/+24/-55/+80/+27/+12家。公司“1+N”灵活布局，零售大家居和整装大家居齐头并进。23年公司主动优化和关闭了部分单品类门店（橱柜、衣柜），鼓励代理商转型开设零售大家居门店，截止23年末申请开设零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店正常运营城市约600多个，24年零售大家居将继续稳步开店。整装大家居以欧派、铂尼思双品牌驱动，积极落地整装经销商引流、营销帮扶等措施，加快整装渠道开拓及营销终端模式建设步伐，整装大家居业务高速增长，铂尼思23年收入8.75亿元，同比+76.7%，毛利率35.34%，同比+2.35pct。2）23年大宗业务收入35.86亿元，同比+2.6%，毛利率25.64%，同比-2.23pct。公司严控传统商业精装修项目风险，全力开辟较低风险的大宗新形态业务，大宗业务稳中求进。 降本增效推进，盈利水平稳步提升。23年公司综合毛利率为34.16%、同比+2.55pct，归母净利率为13.32%、同比+1.37pct，内部组织架构调整后降本增效兑现。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.70%/6.15%/4.94%/-1.35%， 同比+1.23pct/+0.21pct/-0.05pct/-0.25pct，销售费用率提升主要系增加广告展销费投入及组织架构调整后人员费用开支加大，财务费用率下降主要系利息收入增加。 现金流表现亮眼，营运效率优化。2023年净经营现金流为48.78亿元（同比+24.68亿元），同比+102.43%。期末合同负债9.99亿元（同比+2.17亿元），同比+27.70%。 营运能力方面，截至2023年末，应收账款周转天数为21.48天（同比+2.51天），应付账款周转天数为43.25天（同比-2.73天），存货周转天数为30.56天（同比-3.13天）。 盈利预测与投资评级：公司积极组织变革，加快品类融合和渠道创新调整。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.1亿元、35.6亿元、39.8亿元，对应PE为11.4x、10.3x、9.2x，维持“买入”评级。 风险提示：地产下行超预期、消费复苏低于预期、行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）