福建省风电运营商 充分受益于福建海风成长

中闽能源(600163.SH) 公用事业|电力公司深度 2024年04月06日 增持（首次覆盖）——福建省风电运营商充分受益于福建海风成长 投资要点： 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 10% 0% -10% -20% -30% -40% 中闽能源沪深300 -50% 相关研究 股票数据：2024年4月3日 收盘价（元）4.44 一年内最高/最低（元）5.84/3.33总市值（亿元）84 基础数据：2023年9月30日总股本(亿股)19.03 总资产（亿元）111.8净资产（亿元）61.3 每股净资产（元）3.13市净率PB1.3 福建投资集团旗下新能源平台，现有装机1GW。公司为福建省开发集团旗下的新能源运营主体，截至2023年6月底拥有控股装机95.73万千瓦，其中陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6万千瓦，光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。 为避免同业竞争，集团承诺注入海风、抽蓄项目。为避免同业竞争，集团曾承诺将旗下其余电力公司择机注入上市公司，2019年集团践行承诺，将中闽海电拥有的莆田平海湾海上风电场一期、二期的项目总计29.8万千瓦的海风项目注入，助力公司装机和利润大幅增长。由于部分项目尚未投产，2019集团再次承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”（具体可见正文），这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中31万千瓦已投产，30万千瓦已核准未投产），抽水蓄能指标120万千瓦（已投产），这一承诺保障了未来几年公司装机和利润持续增长的确定性。 福建省海风资源优质，存量海上风电收益率极高。福建省风电资源得天独厚，狭管效应下福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间延长，风资源极为丰富。根据国家能源局的数据显示，福建省平均风速7.1-10.2m/s，年等效利用小时数在2400-3800之间，位列全国第一，受此影响，2021年及以前投产福建省的海上风电项目ROE维持在20%以上，远高于其余省份海风项目。 未来福建海风审批方式有望更加合理，在风资源优质、造价降低的情况下有望获取高回报。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高。当前海上风机（含塔筒）中标价格降至3680元/kW，较2021年最高价几乎腰斩，若能平价上网，海风项目运营利润极为可观，我们测算资本金IRR超过15%。 现有海风储备（加上集团承诺注入项目）约1GW，保障公司装机、利润确定性高增。2023年集团新增海风指标30万千瓦（长乐外海I区项目），加上前述集团2019年承诺注入的闽投海电、霞浦闽东所拥有的莆田平海湾三期和霞浦B区项目，公司未来新增海风约1GW，在公司当前的规模基础上翻倍，这些项目确定性强，有望在未来几年陆续投产（或注入）。展望未来，在福建省海风审批加速的背景下，公司背靠集团有望持续获取新增项目，保障利润持续增长。 盈利预测与评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入16.53、17.38、18.28亿元，同比增长率分别为-7.7%、5.13%、5.19%，实现归母净利润分别为6.07、6.93、7.04亿元，同比增长率分别为-16.8%、14.2%、1.65%。当前股价对应的PE分别为14、12、12倍。我们选取三峡能源、江苏新能、浙江新能作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）海风项目审批、开工进度不及预期；2）资产注入不及预期；3）莆田平海湾三期项目补贴核查存在风险 盈利预测与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1533 1791 1653 1738 1828 同比增长率（%） 22.41% 16.85% -7.69% 5.13% 5.19% 归母净利润（百万元） 657 729 607 693 704 同比增长率（%） 35.11% 11.06% -16.78% 14.18% 1.65% 每股收益（元/股） 0.34 0.38 0.32 0.36 0.37 毛利率（%） 65.0% 61.7% 54.3% 59.0% 57.6% ROE（%）13.8%13.2%10.2%10.7%10.0% 市盈率12.811.514.012.312.1 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入16.53、17.38、18.28亿元，同比增长率分别为-7.7%、5.13%、5.19%，实现归母净利润分别为6.07、6.93、7.04亿元，同比增长率分别为-16.8%、14.2%、1.65%。当前股价对应的PE分别为14、12、12倍。我们选取三峡能源、江苏新能、浙江新能作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设 1）2025年公司新增竞价海风项目10万千瓦，含税上网电价为0.25元/千瓦时 2）2025年公司新增30万千瓦海上光伏项目，含税上网电价为福建省标杆电价 0.3932元/千瓦时 3）新增海风项目的利用小时数4500小时 投资逻辑要点 公司为福建投资集团旗下新能源运营平台，现有装机1GW，主要以陆上风电和海上风电为主，年均归母净利润6-7亿元。基于集团的项目储备和资产注入承诺，公司拥有海风储备约1GW，这些项目确定性强，有望在未来几年陆续投产（或注入）。 除此之外，去年各省海风审批进度加快，预计福建省未来几年的海风审批规模较高，公司背靠集团有望获取部分指标。从收益率的角度来说，过去福建省海风项目竞价为主，中标电价一度降至0.2元/千瓦时附近，导致海风项目盈利能力较低，预计未来福建省审批方式将更加合理，在造价下降、风资源全国第一的背景下，福建省未来新增项目收益率有望大幅提高，测算资本金IRR超过15%，助力公司持续高质量增长。 核心风险提示 1）海风项目审批、开工进度不及预期；2）资产注入不及预期；3）莆田平海湾三期项目补贴核查存在风险 目录 1.福建省属新能源平台集团承诺注入保障成长5 2.发展海风优势显著期待未来加速增长7 3.盈利预测及估值8 图表目录 图1：公司装机分布情况5 图2：2017-2023年公司装机规模（单位：万千瓦）5 图3：2016-2022年公司归母净利润增长（单位：亿元）5 表1：2019年集团承诺注入公司介绍6 表2：主要海风运营商存量海风收益率对比7 表3：公司核心假设8 表4：公司可比公司估值8 表5：中闽能源预测利润表（单位：亿元）9 表6：中闽能源预测资产负债表（单位：亿元）9 表7：中闽能源预测现金流量表（单位：亿元）11 1.福建省属新能源平台集团承诺注入保障成长 福建投资集团旗下新能源平台，现有装机1GW。公司前身为福建南纸，2015年进行资产重组，通过向福建省投资集团发行0.95亿股，置出原有资产负债，置入中闽能源100%股权，资产重组完成后公司主营业务从新闻纸、文化用纸的生产销售变更为风力发电的项目开发、建设及运营。经过近10年的发展，公司装机规模持续扩大，截至2023年6月底， 公司控股装机95.73万千瓦，其中陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6 万千瓦，光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。 图1：公司装机分布情况 资料来源：公司公告，华源证券 为避免同业竞争，集团承诺注入海风、抽蓄等，在集团支持下公司装机规模持续增长。2015年资产重组时，为避免同业竞争，集团曾承诺“在中闽海电、中闽太阳能中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内，本公司将与上市公司充分协商，启动将相关符合上市条件资产注入上市公司的程序，具体的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的现金、认购上市公司非公开发行的股份以及其他法律法规规定的合法方式”，在此承诺下，2019年集团将中闽海电拥有的莆田平海湾海上风电场一期、二期的项目总计29.8万千瓦的海风项目注入上市公司，促使公司2019-2020年的利润快速增长。 图2：2017-2023年公司装机规模（单位：万千瓦） 图3：2016-2022年公司归母净利润增长（单位：亿元） 120 100 80 8.00 7.00 6.00 5.00 60 40 20 0 2017201820192020202120222023E 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2016201720182019202020212022 陆上风电海上风电光伏生物质发电 归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，华源证券注：2023年装机为预估装机 资料来源：公司公告，华源证券 此外，由于部分项目尚未投产，集团在2019年开展资产注入时再次承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内，本公司将与上市公司充分协商，启动将相关符合上市条件的资产注入上市公司的程序，具体的注入方式包括但不限于接受上市公司支付的现金、认购上市公司非公开发行的股份以及其他法律法规规定的合法方式；但如果前述资产在按照本承诺启动资产注入工作之前已经不再从事发电类业务、其他股东不同意放弃优先购买权的除外”。这些电力公司拥有121万千瓦的海 风指标（其中31万千瓦已投产，30万千瓦已核准未投产），抽水蓄能指标120万千瓦（已投产），这一承诺保障了未来几年公司装机和利润持续增长的确定性。 表1：2019年集团承诺注入公司介绍 公司 持有项目或业务 具体项目情况及最近进展 闽投海电 莆田平海湾海上风电场三期项目 装机容量30.8万千瓦，已于2021年12月全部投产，截至2023年底尚未启动注入 闽投电力 主营充电站 福建永泰闽投抽水蓄能有限公司 福建永泰抽水蓄能电站 装机容量120万千瓦（4*30），总投资额67.3亿元，2016年12月开工，2022年8月首台机组并网，2023年3月全部投产，截至2023年底尚未启动注入 宁德闽投 宁德霞浦海上风电场(A、C)区项目 A区规划装机20万千瓦；C区规划装机40万千瓦，尚未核准。2023年7月霞浦县发布宁德霞浦海上风电场B、C、D区陆上集控中心项目征收土地预公告 霞浦闽东宁德霞浦海上风电场(B区)项目 装机容量29.6万千瓦，总投资额37.52亿元，2021年11月核准，2023年11月尚未开工（已获得延期开工许可） 资料来源：公司公告，福建省发改委，华源证券 2.发展海风优势显著期待未来加速增长 福建省海风资源优质，存量海上风电收益率极高。福建省风电资源得天独厚，狭管效应下福建沿海及岛屿的风速加大，可利用风速持续时间延长，风资源极为丰富。根据国家能源局的数据显示，福建省平均风速7.1-10.2m/s，年等效利用小时数在2400-3800之间，位列全国第一，受此影响，2021年及以前投产福建省的海上风电项目ROE维持在20%以上，远高于其余省份海风项目。 公司 项目 投产时间 净利率 资产周转率 权益乘数 ROE 备注 江苏新能海力风电 2021 16.20% 0.095 13.6 21.30% 杠杆太高，2022年数据 大唐国信滨海 2019 40.80% 0.14 2.05 1