CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场

证券研究报告 三诺生物(300298.SZ) 医药生物公司深度 2024年04月18日 投资要点： 买入（首次覆盖）——CGM海外发力在即，掘金百亿美元市场 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% -43% 2023-042023-082023-12 三诺生物沪深300 相关研究 投资逻辑：1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力；2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 CGM为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020年全球市场规模约57亿美元，其中美国占比47%，中国约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断，认为三诺生物的CGM产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD值在国内上市产品中较低，同时20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代CGM技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的CGM产品同时剑指海外，2023年9月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在2024年6月及7月初步完成，8月和10月最终完成。若进展顺利，预计25年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。 传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超3200多家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从2020年的36%增长至2023年的50%。2016年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据10%+份额；PTS——POCT检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。 盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。 盈利预测与估值 股票数据： 2024年4月17日 收盘价（元）19.85 一年内最高/最低（元）32.94/19.85总市值（亿元）112 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 202120222023E2024E2025E 营业总收入（百万元人民币）2,3612,8144,1554,7435,483 同比增长率（%）17.2%19.2%47.7%14.1%15.6% 毛利率（%）60.0%58.7%53.2%53.9%54.6% 归母净利润（百万元人民币） 108 431 299 453 570 同比增长率（%）-42.4%300.6%-30.6%51.3%25.9% 每股收益（元人民币/股） 0.19 0.77 0.53 0.80 1.01 ROE（%） 3.9% 13.8% 9.0% 12.5% 14.1% 市盈率 156.11 43.70 37.44 24.75 19.65 投资案件 投资评级与估值 公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）公司作为传统血糖监测行业龙头，凭借已经形成的规模优势和品牌效应，竞争地位稳固，预计未来血糖仪业务板块将维持稳定增长，23-25年增速为12%/12%/12%; 2）CGM业务快速发力中，在性能、价格、成本、渠道均有较强优势，预计23-25 年分别实现收入8000万/3亿元/6亿元； 3）血脂检测系统、糖化血红蛋白系统：预计23-25年增速分别为18%/18%/16% 及20%/20%/20%； 4）心诺健康（Trividia）：2023年海外市场由于CGM医保报销覆盖人群扩大，或对传统血糖仪业务造成一定积压。因此在不考虑CGM海外销售的情况下，预计心诺健康23-25年收入分别为9.7/9.2/8.9亿元。 投资逻辑要点 1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力； 2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开； 3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 核心风险提示 CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。 目录 1.三诺生物：血糖监测龙头，CGM开启第二增长曲线5 2.CGM：国内业务快速增长，海外潜力可期7 3.传统血糖监测：国产龙头，稳健增长9 4.盈利预测及估值11 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司产品情况5 图3：公司股权结构（截止2023Q3）5 图4：公司收入情况6 图5：公司归母净利润情况6 图6：公司毛利率及净利率情况（%）6 图7：公司各项费用率情况（%）-合并报表6 图8：公司各项费用率情况（%）-母公司报表7 图9：全球血糖监测器械市场划分7 图10：全球CGM终端市场规模（亿美元）7 图11：三诺生物美国临床试验进展情况9 图12：中国血糖监测市场规模9 图13：2020年中国零售端BGM竞争格局9 图14：心诺健康收入情况（亿元）11 图15：心诺健康净利润情况（亿元）11 图16：三诺健康收入情况（亿元）11 图17：三诺健康净利润情况（亿元）11 表1：国内上市主要CGM产品比较8 表2：各公司血糖仪产品对比10 表3：2023-2025年三诺生物收入预测（百万元）12 表4：可比公司估值情况12 表5：三诺生物合并利润表（百万元）14 表6：三诺生物合并资产负债表（百万元）14 表7：三诺生物合并现金流量表（百万元）15 1.三诺生物：血糖监测龙头，CGM开启第二增长曲线 血糖仪起家，CGM为目前最大看点。三诺生物从2002年便开始血糖仪的研发，如今已经实现了传统血糖仪、连续血糖监测系统、尿酸监测、糖化血红蛋白检测、血脂检测等糖尿病及相关慢病的监测产品布局。通过多年在血糖仪领域的深耕+外延并购，如今已经成为了全球第四大血糖仪企业，业务覆盖135个国家和地区，拥有超2500万全球用户。2023年随着最前沿的血糖监测产品——连续血糖监测系统在国内上市，公司成功拓展第二业务增长曲线，有望迎来快速发展期。 图1：公司发展历程图2：公司产品情况 资料来源：公司官网，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 李少波为实际控制人：董事长、总经理李少波为公司实际控制人，直接持有公司25.29% 的股份，李心一为副董事长。 海内外布局多家子公司，实现全球发展。公司先后在越南、菲律宾、印度尼西亚等国家设立子公司开拓东南亚、非洲及中东等市场，并通过美国子公司PTS和Trividia拓展欧美市场，真正实现了全球协同发展。 图3：公司股权结构（截止2023Q3） 资料来源：Wind，华源证券研究 收入稳健增长，利润波动较大。2023年截止Q3公司共实现收入30.35亿（YOY+6.46%），17-22年5年收入CAGR实现22%增长，整体较为稳健。归母净利润由于过去外延扩张、子公司亏损、渠道拓展等因素导致波动较大，2023年截止Q3共实现归母净利润3.18亿元 （YOY-17.5%）。 图4：公司收入情况图5：公司归母净利润情况 35605 30504 25403 2030 152 1020 5101 000 400 300 200 100 0 -100 营业收入（亿元）同比(%) 归母净利润-合并报表（亿元）归母净利润-母公司报表（亿元） 合并报表-同比(%)母公司报表-同比(%) 资料来源：Wind，华源证券研究资料来源：Wind，华源证券研究 主要品类血糖仪毛利率稳定，母公司控费情况良好。血糖仪毛利率一直较为稳定，由于CGM处于新品上市爬坡期，2023年截止Q3毛利率为53.04%，同比显著下滑。销售费用率有所下滑，财务费用率保持低位，近几年母公司管理费用率基本维持在5%左右，2023截止Q3管理费用率提升预计是由于子公司相关费用增加所致。 图6：公司毛利率及净利率情况（%）图7：公司各项费用率情况（%）-合并报表 80 60 40 20 0 销售毛利率(%)血糖仪毛利率(%)销售净利率(%) 14 40 30 20 10 0 -10 12 10 8 6 4 2 0 销售费用率财务费用率管理费用率 资料来源：Wind，华源证券研究资料来源：Wind，华源证券研究 图8：公司各项费用率情况（%）-母公司报表 40 20142015201620172018201920202021202223H1 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind，华源证券研究 2.CGM：国内业务快速增长，海外潜力可期 CGM作为最前沿的血糖监测手段，市场规模快速增长。CGM为一种新型血糖监测手段，可以实时为患者提供连续的血糖监测数据，凭借产品准确度、依从性的持续提升等优势，在全球血糖监测器械市场中的占比由2015年的9.5%快速增至2020年的21.4%。2020年全球市场规模约为57亿美元，其中美国占比47%，2020年中国市场规模约为1亿美元。 图9：全球血糖监测器械市场划分图10：全球CGM终端市场规模（亿美元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015 CGM其他监测系统 2020 60 78.60% 9.50% 21.40% 90.50% 5017 44 40 31 3012 20 25 20 17 27 10 01 201520162017201820192020 中国美国欧盟五国其他全球 资料来源：微泰医疗招股书，灼识报告，IDF，华源证券研究资料来源：微泰医疗招股书，灼识报告，IDF，华源证券研究 三诺生物CGM产品精准度和性价比优势兼具，竞争力强。 我们通过以下四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断： 1）性能：三诺的MARD值较低，为8.71%，同时i320/20%值较高，为93.65%，意味着跟静脉血相比检测血糖数值的一致性较高，具备较强产品竞争力； 2）价格：从日均使用费用来看，三诺生物的日均费用最低，具备极高性价比； 3）成本：三诺生物使用的是第三代CGM技术，理论成本较低，随着半自动化生产线、全自动化生产线的建成，真正实现量产后，预计成本将稳定下降。 4）渠道：三诺生物作为国内BGM龙头，在血糖监测板块积累了丰富的渠道资源以及品牌认知度，预计将来在CGM推广上也能有所沿用，因而在CGM销售上具备一定优势。 表1：国内