宏观经济研究：日元贬值创34年新低

4月25日，美元兑日元跌至155.39，创1990年6月以来的新低。 此前，日本财务大臣铃木顺一曾表示，“应对外汇无序波动”的措施并没有被搁置。副财务大臣神田正人同样表示，正在密切而紧急地关注日元的走势。 日本内阁官房长官林雅正同样表示，当局不排除采取任何措施应对货币过度波动。这说明日本政府正在高度紧迫地关注货币波动。 2022年后，日元经历了三轮大幅贬值。 日元第一轮贬值是在2022年2月至11月，从115贬值到148。在2022年4月《近期日元为何大幅快速贬值？》报告中，我们认为，俄乌冲突后，一方面，国际油价飙升，日本资源匮乏，油价上升导致其工业成本增加。另一方面，日本又是出口型国家，冲突导致外需回落。这两点因素使得日本经济衰退，日元贬值。在2022年，美联储和欧央行又相继加息，而日本仍维持着超宽松的货币政策。日本与美国、欧洲的利差扩大，资金从日本流向欧美，增大了日元贬值的动能。 日元第二轮贬值是在2023年1月至11月，从128再度贬值到150。日元在2022年12月有一小段的升值，主要原因就是当月，日本央行将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至±0.5%。但日本央行并没有持续收紧货币政策，直到7月底才再次调整YCC政策。反而是欧美继续加息，导致日元再度贬值。 日元第三轮贬值就是2024年至今，从140贬值到155。外部原因是美国通胀反弹，利率回升。年初至今，10年期美债利率已经从4.0%上升至4.6%。 即使日本在3月份退出负利率，也无法改变美日利差继续扩大的现实。内部原因是在日元大幅贬值的情况下，虽然有利于出口，但也使得进口成本增加，日本已经连续3年贸易逆差。 在《四月全球大类资产配置月报》中，我们认为，从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险，需要观察一段时间后再判断日元走势。 风险提示：日本货币政策调整；美联储货币政策调整；日本贸易逆差扩大；美国通胀反弹 1.日元贬值创34年新低 4月25日，美元兑日元跌至155.39，创1990年6月以来的新低。 此前，日本财务大臣铃木顺一曾表示，“应对外汇无序波动”的措施并没有被搁置。负责国际事务的副财务大臣神田正人同样表示，正在密切而紧急地关注日元的走势。据报道，日本内阁官房长官林雅正同样表示，当局不排除采取任何措施应对货币过度波动，这与其他政府成员的说法相呼应，即正在高度紧迫地关注货币波动。 2020年至2022年，日元还维持在110左右上下波动。但2022年后，日元经历了三轮大幅贬值。 图表1：美元兑日元 日元第一轮贬值是在2022年2月至11月，从115贬值到148。在2022年4月《近期日元为何大幅快速贬值？》报告中，我们认为，日元的这轮快速贬值，主要是受到俄乌冲突的短期冲击和美联储加息的推动作用。 俄乌冲突后，一方面，国际油价飙升，日本资源匮乏，油价上升导致其工业成本增加。 另一方面，日本又是出口型国家，冲突导致外需回落。这两点因素使得日本经济衰退，日元贬值。 在2022年，美联储和欧央行又相继加息，而日本仍维持着超宽松的货币政策。日本与美国、欧洲的利差扩大，资金从日本流向欧美，增大了日元贬值的动能。 日元第二轮贬值是在2023年1月至11月，从128再度贬值到150。我们注意到，日元在2022年12月有一小段的升值，主要原因就是当月，日本央行将10年期国债收益率的目标范围从±0.25%放宽至±0.5%。我们在《日本央行向稳汇率低头——日本央行12月会议纪要点评》中，指出这不仅让日本国债利率上升25bp，更重要的是日本央行松动了其已长期坚持的超宽松货币政策。但日本央行并没有持续收紧货币政策，直到7月底才再次调整YCC政策。反而是欧美继续加息，导致日元再度贬值。 日元第三轮贬值就是2024年至今，从140贬值到155。 外部原因是美国通胀反弹，利率回升，美日利差扩大。年初至今，10年期美债利率已经从4.0%上升至现在4.6%。在这种情况下，即使日本在3月份退出负利率，将存款基准利率区间从-0.1%~0%上调至0%~0.1%，实际作用也已不大，，也无法改变利差继续扩大的现实。 内部原因是在日元大幅贬值的情况下，日本已经连续3年贸易逆差。2023年日本贸易逆差约9.32万亿日元，约660亿美元。大幅贬值虽然有利于出口，但也使得进口成本增加，导致日元仍处在贸易逆差。 图表2：日本贸易差额 在《四月全球大类资产配置月报》中，我们认为，从长周期看，日本经济回归正常化，日元大概率升值，但短期内，美元重新走强可能加大日元双向波动的风险，需要观察一段时间后再判断日元走势。 风险提示 日本货币政策调整；美联储货币政策调整；日本贸易逆差扩大；美国通胀反弹