宏观点评报告：贬值，YCC调整后关于日元的迷惑

宏观点评报告 贬值：YCC调整后关于日元的迷惑 单击或点击此处输入文字。 核心结论 分析师 证券研究报告 2023年08月25日 一、日本YCC调整后，日元和日股均受挫。7月28日日本央行调整收益率 曲线控制政策（YCC），市场预期10Y日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在7/28-8/18日期间，美元兑日元升值3个百分点、欧元兑日元升值3.1个百分点，100日元兑人民币贬值2.6个百分点。 首先，从外围环境来看，美债供给端冲击加码，导致10年美债收益率飙升美日利差走阔。随着美债评级遭下调、整体通胀拐头回升，美元指数和美债 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 收益率小幅攀升。在这个背景下，8月2日，美国财政部3季度再融资例会 更新了下半年融资规划，宣布将扩大再融资债券发行总额至1030亿美元，并抬升了中长久期债券发行份额，美日利差走阔带动日元贬值。 其次，从日本内部的角度来看，预期管理+央行提前购债，压低日债收益率上行幅度。从自7月28日做出最新政策调整以来，为减缓收益率的急剧上涨，日本央行已两次通过计划外购买操作干预市场，使得市场预期日央行仍 然希望维持低利率、低日元汇率的状态。 从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经225出现回调。从之前日元和日 股的关系来看，日元的贬值通常对应日经225的上涨，但是在7月28之后 美元兑日元升值引发日经225下挫，究其背后：一方面，评级机构将美国长期外币发行人违约评级从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧；另一方面，由于日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。 二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡。首先，虽然日本短期通胀压力仍存，但是中长期通胀压力可控，对货币政策施压程度有限。日本整体通胀还是处于震荡下行趋势，且不同于欧美， 日本并无“通胀-工资螺旋”。日本央行将2024财年预期从2.0%调降至1.9% 其次，美国10年国债收益率中枢抬升，除非陷入明显经济衰退，不然美日利差无法快速收敛。在商品通胀回落、薪资粘性较强的背景下，居民实际消 费有望得到支持，进而反馈至通胀经济本身，约束了短期美债收益率大幅下行，美元兑日元贬值压力不大。从中长期来看，日元被迫在出口和居民消费中做出抉择。近20年，日本出口金额占全球比重和日元实际有效汇率不断 下降，或意味着日本产品在全球的竞争力下行，除非新的一轮科技革命由日本主导，不然日元仍然需要保持相对疲软来维持在高附加值产品的出口景气度。从居民部门来看，疫情之后日元的贬值和能源价格的上涨使得居民部门的可支配收入有所减弱，长期或将进一步拉低居民最终消费占GDP的比重 风险提示：全球地缘政治波动加剧，日央行货币政策收紧超预期。 相关研究 十年期国债收益率距离2.5%还有多远？—五论中国经济修复式增长2023-08-23 财政仍有扩张空间—7月财政数据点评 2023-08-22 定力：为什么年内总量政策力度有限?—四论中国经济修复式增长2023-08-21 存量房贷利率调降概率上升—8月21日LPR 利率点评2023-08-21 调整：郑州地产优化政策效果待观察———三论中国经济修复式增长2023-08-18 索引 内容目录 一、日本YCC调整后，日元和日股均受挫3 二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居民消费和出口的平衡5 图表目录 图1：7/28-8/18美元、欧元和人民币兑日元均升值3 图2：美日利差走阔4 图3：日元兑美元非商业净持仓回落4 图4：日央行大规模购买日债压低收益率5 图5：日本股汇一反常态5 图6：日本通胀压力相对有限（%）6 图7：日本通胀压力相对有限（%）6 图8：日本出口占全球比重份额下行7 一、日本YCC调整后，日元和日股均受挫 日本YCC调整后，日元经历新的一轮贬值压力。受到基本面韧性较强+通胀压力不断上行，7月28日日本央行调整收益率曲线控制政策（YCC），将10Y日债收益率波动区间维持在正负0.5%的区间，但是当利率触及上限，日本央行将以1%的固定利率购债，或意味着利率的波动区间实质性被放宽至1%，市场预期10Y日债收益率上行将带动日元走强，但是从数据上来看，在7/28-8/18日期间，美元兑日元升值3个百分点、欧元兑日元升值 3.1个百分点，100日元兑人民币贬值2.6个百分点。 图1：7/28-8/18美元、欧元和人民币兑日元均升值 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 7/28-8/18汇率市场表现 3.0% 3.1% -2.6% 美元兑日元欧元兑日元中间价:100日元兑人民币 资料来源：Wind，西部证券研发中心 首先，从外围环境来看，美债供给端冲击加码，导致10年美债收益率飙升，美日利差走阔。当前，美国资产价格部分也在对风险厌恶+二次通胀开始定价，随着美债评级遭下调、整体通胀拐头回升，美元指数和美债收益率小幅攀升，美股和金价受到抑制。与此同时， 8月2日，美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划，宣布将扩大再融资债券 发行总额至1030亿美元，并抬升了中长久期债券发行份额，其中10年国债收益率将发 行380亿美元，引发长端美债利率大幅上行，从美日10年利差来看（美国-日本）来看，利差走阔带动日元贬值。 图2：美日利差走阔 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10Y（美国-日本）国债收益率（%）美元兑日元（右轴） 160 150 140 130 120 110 100 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：日元兑美元非商业净持仓回落 日元兑美元：非商业净持仓（张）日元兑美元（右） 100,000 0.014 50,0000.012 00.010 -50,0000.008 -100,0000.006 -150,0000.004 -200,0000.002 -250,0000.000 资料来源：Wind，西部证券研发中心 其次，从日本内部的角度来看，预期管理+央行提前购债，压低日债收益率上行幅度。从自7月28日做出最新政策调整以来，日本央行已两次通过计划外购买操作干预市场，且 为减缓收益率的急剧上涨，这两次出手的总买盘达到了7000亿日元，进一步压低了日债收益率上行动力。从情绪端反馈至市场，使得市场预期日央行仍然希望维持低利率、低日元汇率的状态。 图4：日央行大规模购买日债压低收益率 资料来源：日央行，彭博，西部证券研发中心 另外，从股汇关系来看，日元的贬值反而带动日经225出现回调。从之前日元和日股的关 系来看，日元的贬值通常对应日经225的上涨，主要还是受到汇率贬值对出口企业盈利带 来的提振，但在7月28之后，美元兑日元升值引发日经225下挫。究其背后，一方面是因为评级机构惠誉宣布将美国长期外币发行人违约评级(IDR)从“AAA”下调至“AA+”，全球发达市场风险资产波动加剧，叠加之前看多日本经济市场，资金涌入较多，市盈率短期快速推升导致当前压力凸显。另一方面，因为日央行的“过渡干预”导致市场风险偏好下挫，资金撤离日元资产，欧美市场“隔岸观火”情绪加剧，等待更为明确的政策信号。 图5：日本股汇一反常态 35000 34000 33000 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000 日经225美元兑日元(右) 150 145 140 135 130 125 12/2201/2202/2203/2204/2205/2206/2207/2208/22 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、未来日元走势，对外要遵循美元走势，对内要关注居 民消费和出口的平衡 往后看，日元短期贬值压力仍存，日元升值的契机取决于需要看到本土通胀大幅上行，以及欧美基本面出现明显降温： 从日本通胀来看，虽然短期通胀压力仍存，但是中长期通胀压力可控，对货币政策施压程度有限。从日本通胀数来看，日本7月CPI同比为3.3%，核心为3.1%，整体还是处于震荡下行趋势，且不同于欧美，日本并无“通胀-工资螺旋”。另外，日本央行发表的经济与物价形势展望报告虽然将2023财年核心消费价格指数上涨预期虽然上调至2.5％（前值为1.8％），但同时将2024财年预期从2.0%调降至1.9%，2025财年物价涨幅维持1.6% 不变，这或意味着从想要依靠通胀促使货币政策发生明确的转向较为困难。 图6：日本通胀压力相对有限（%） 日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 美国10年国债收益率中枢抬升，除非陷入明显经济衰退，不然美日利差无法快速收敛。在美债供给端扰动下，10年美债收益率已经突破之前4.34%的高点，主要是由期限溢价带动。另外，对标美国经济韧性，7月零售销售数环比上行0.7%，高于预期的0.4%和前值的0.3%，这或意味着在商品通胀回落、薪资粘性较强的背景下，居民实际消费有望得到支持，进而反馈至通胀经济本身，经济和通胀得到了更好的平衡，约束了短期美债收益率大幅下行，美元兑日元贬值压力不大。 图7：日本通胀压力相对有限（%） 相对权重较上月变化 100%0.4 2.2%-1.7 1.2%2.1 3.7%1.1 1.1%-2.0 7.5%1.7 10.5%0.8 19.2%-1.0 5.2%0.6 11.8%1.2 1.6%-3.2 13.1%0.7 6.0%2.2 16.9%0.3 环比增速 2023-06 0.3 1.4 -0.6 0.0 0.7 -1.3 0.0 0.7 0.1 -0.4 1.4 0.8 -1.5 1.5 同比增速 2023-07 0.7 -0.3 1.5 1.1 -1.3 0.4 0.8 -0.3 0.7 0.8 -1.8 1.4 0.7 1.9 2023-05 0.7 -1.0 0.2 0.2 1.5 -2.9 0.4 1.7 1.1 0.0 -0.8 1.6 1.4 1.2 趋势 美国零售销售 杂货店零售业 运动商品、业余爱好物品、书及音乐商店服装及服装配饰店 电子和家用电器店加油站 日用品商场 机动车辆及零部件店保健和个人护理店食品和饮料店 家具和家用装饰店食品服务和饮吧 建筑材料、园林设备及物料店无店铺零售业 较上月变化 1.6 0.8 1.6 3.1 -3.2 2.8 1.8 1.5 0.5 1.3 -1.7 2.4 0.4 1.2 2023-07 3.2 2.4 1.0 2.2 -3.1 -20.8 2.5 7.6 8.1 2.5 -6.3 11.9 -3.3 10.3 2023-06 1.6 1.6 -0.6 -0.9 0.1 -23.6 0.7 6.1 7.6 1.3 -4.6 9.5 -3.7 9.1 2023-05趋势 2.1 3.0 0.8 -0.1 -3.6 -20.7 2.0 5.3 9.2 2.8 -7.8 9.9 -2.0 7.7 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从中长期来看，日元被迫在出口和居民消费中做出抉择。从出口表现来看，近20年以来日本在工业机械、汽车制造和消费电子品的领先地位逐步减弱，与此相对的是日本出口金 额占全球的比重也从2000年的5.3%回落到2022年的3.3%。考虑到实际有效汇率反映了本土产品在国外市场上的价格相较于竞争对手的价格，日元的实际有效汇率不断下行也或意味着日本产品在全球的竞争力下行