日本央行9月议息会议：直到宽松的尽头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观固收 日本央行9月议息会议点评 2016年9月28日 [Table_Title] 直到宽松的尽头 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 陶川 010-88005317 taochuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080008 事项： 9月21日，日本央行在9月议息会议后政策利率不变，但修改了有关QQE的政策框架，其主要内容有如下内容： 1. 取消所持日本国债的平均期限7-12年的目标； 2. 在执行QQE的同时附加附加收益率曲线控制机制； 3. 将继续购买日本国债直至10期债券收益率至0； 4. 引入通胀超调承诺，即继续扩大基础货币直至通胀持续稳定在2%的目标以上； 5. 灵活购买不同期限的日本国债。 声明发布后，日元汇率转而下跌，美元上涨、日本国债10年期收益率升至零、美债收益率随之上升。 评论： 在7月议息会议后的新闻发布会上，日本央行就已经透露了将在本次会议上全面评估当前政策框架。在本次会议上，日本央行在全面评估的基础上修改了其货币政策框架。从其官方发布的内容来看，我们认为这一评估主要有如下两点值得关注： 图1：近年来日本央行为实现2%通胀目标所做的努力以及阻碍因素 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.5201120122013201420152016同比（%）日本央行的通胀指标（剔除新鲜食品和能源的CPI）扩大QQE推出负利率推出QQE油价下跌日元升值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 一是在现有的政策框架下，究竟是哪些因素导致日本央行迟迟无法实现2%的通胀目标？ 如图1所示，自黑田东彦就任行长以来，日本央行先后进行了三轮大规模的货币宽松，也的确在推升通胀方面取得了明显成效，尤其是在2013年4月推出QQ后，日本央行官方的通胀指标很快由负转正，使日本经济走出了通缩。然而，随着2014年的消费税上调和油价的持续下跌，以及今年初以来金融市场动荡和英国退欧导致的日元升值，日本央行的后两轮宽松在推升通胀的效果上日渐势微。当前，日本央行的通胀指标已降至0.5%，即回到了第二轮宽松前的水平。 由此可见，日本央行现有的政策框架已很难化解既有的内部和外部经济冲击。时移世变，如果再不调整其政策框架，不仅2%的通胀目标遥不可及，日本央行也将白白消耗其有限的宽松子弹。 二是负利率在日本实施后的收益和成本。负利率自今年初推出以来一直饱受非议，特别是银行部门，屡次抱怨其净息差收窄而受到利润侵蚀。然而，从黑田东彦和副行长中曾宏近期的表态来看，尽管负利率自实施以来产生了一定的副作用，但日本央行仍认为进一步下调负利率有利于其2%通胀目标的实现，尤其在购债空间日益受限的情形下。也正是因为此，日本央行在本次议息会议上对进一步下调负利率持开放态度，并且我们认为其在再度下调时将会配合以相关措施来缓解其对于银行部门的冲击。 正是在上述评估的基础上，日本央行在修改了其货币政策框架。在我们看来，其主要有如下两个目的： 一是将负利率作为今后扩大宽松的一个主要备选。如图2所示，自今年1月议息会议宣布负利率以来，日本债券市场的收益率曲线日趋平坦化，在这一过程中，长段利率相对短端利率更快的下行令银行和保险公司等机构的盈利承压。正是意识到了这一点，日本央行在本次会议上引入了收益率曲线控制机制。可以看到在声明发布后，当前日本国债市场的收益率曲线已明显陡峭化，10年期国债收益率也回升至0。这些有利于大小市场对于负利率进一步实施的担忧。 图2：今年以来日本国债收益率曲线变化 图3：当前日本央行持有不同期限日本国债的市场份额 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：日本央行、Bloomberg、国信证券经济研究所整理 二是尽可能保持QQE的可持续性。如图3所示，在此前QQE的平均购债期限为7-12年的目标下，当前日本央行在中长期日本国债市场上持有的份额明显偏高，尤其是5-10年期日本国债，日本央行在市场上的持有份额超过了60%。因此，为尽可能保持其构债的可持续性，日本央行只能降低其对于中长期日本国债的购买。这也是为什么此次会议将收益率曲线控制机制定在10年期国债的一个重要原因。 另外，日本央行引入的所谓的通胀超调机制，可谓是开创了货币政策创新理论在发达国家央行实践的先河。此举实际上是借鉴了前美联储主席伯南克有关价格目标制（price-targeting）的思路，其主要目的也是为了提振当前市场对于日本长期通胀的预期，为此，日本央行保留了进一步扩大QQE和ETF购买的可能性，但这一举措能否收效还有待检验。 总体来说，此次日本央行的货币政策调整虽有创新，但也揭示了一个不争的事实，即此前“QQE+负利率”的宽松模式已实施殆尽。我们认为日本央行此次货币政策调整在未来真正起到的作用仍有限。有鉴于此，我们认为未来安倍经济学的将更加注重提升国民的薪资水平。如图4所示，近年来日本国民实际薪资水平的提升远远落后于其劳动生产率的增长，从而直接导致了日本国内消费不振和通胀低迷。当前，安倍政府已经将企业最低工资标准提升3%并将于10月生效，预计与提升薪资水平相关的其结构性改革将进一步推进；同时，日本央行也将加强与财务省在货币政策和财政政策上的协调，-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.43M1Y3Y5Y7Y9Y15Y30Y%当前7月28日(7月议息会议前）1月28日（负利率推出前）0102030405060705年及以下5-10年10年以上%日本央持有各期限日本国债的市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 并最终转向类似于直升飞机撒钱的刺激模式。 图4：近年来日本实际工资的增长远落后于劳动生产率 资料来源：Bloomberg、OCED、国信证券经济研究所整理 95100105110115120125130199019952000200520102015日本劳动生产率日本实际薪资水平1990年=100 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级： 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。