2023年年报点评：毛利率提升减值下降推动业绩高增，经销业务稳步增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月25日 公司研究 毛利率提升减值下降推动业绩高增，经销业务稳步增长 ——蒙娜丽莎（002918.SZ）2023年年报点评 买入（维持） 事件：蒙娜丽莎发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为59.2/2.7/2.4亿元，同比-4.9%/转盈/转盈。23Q4公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为13.8/-0.7/-1.0亿元，同比-10.4%/持续亏损/持续亏损。 点评： 地产持续低迷下公司营收有所下降，毛利率提升减值下降推动业绩高增。受房地产业务持续低迷等多因素影响，23年全国陶瓷砖产量同比-8.0%，公司23年瓷砖销量基本与上年持平，营收同比有所下降，23年公司建陶制品销售量/生产量/库存量为14891.17/14891.71/4419.3万平方米，同增0.5%/3.6%/0.01%。23年 公 司 销 售 毛 利 率/期 间 费 用 率/净 利 率 为29.5%/19.2%/5.4%，同比+5.9/-1.3/+10.9pcts。公司加强应收款及存货管理，23年资产/信用减值损失较上年同期少计提0.4/3.5亿元。但减值在四季度的集中计提使23Q4归母净利润转负。 加强销售力拓宽销售渠道，经销业务稳步增长。23年公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等不断加强公司经销业务的销售力，同时不断拓宽如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等多元化、全业态的全市场渠道，公司也不断加强对整装和新零售业务的市场布局和业务拓展，持续投入人力、物力提升渠道竞争力。23年实现经销业务稳步提升，营收占比持续提升。23年经销业务实现营收38.3亿元，收入占比提升6.8pcts至64.6%，毛利率为28.3%，同比+6.5pcts。公司主动收缩风险业务规模，23年战略工程业务缩减但毛利率有所提升，战略工程业务实现营收20.9亿元，同比-20.2%，毛利率为31.8%，提升5.6pcts。 行业向高端化绿色化发展，头部企业具备发展潜力。24年行业产能有望维持在60-65亿平方米之间，市场仍呈现供大于求的状况，行业将继续向品牌化、高端化、个性化及功能化方向发展，节能降耗及碳排管控下，行业绿色化发展要求进一步提升。作为龙头企业，24年公司将进一步推动四大生产基地提质降耗、降本增效，并提升数智化生产能力，在巩固传统渠道的基础上，大力发展装企、新零售等渠道建设，有望获取更多市场份额，实现稳健增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到房地产行业仍较低迷，我们下调公司24-25年的归母净利润预测至4.1/5.3亿元（下调幅度分别为40.4%/40.3%），新增预测26年归母净利润为5.9亿元，考虑到公司作为行业龙头仍具发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,229 5,921 5,532 5,912 6,456 营业收入增长率 -10.85% -4.94% -6.56% 6.86% 9.20% 归母净利润（百万元） -381 266 405 531 592 增长率 -221.13% na 52.29% 30.97% 11.56% EPS（元） -0.92 0.64 0.98 1.28 1.43 ROE（归属母公司)（摊薄） -11.73% 7.70% 10.85% 12.94% 13.21% P/E na 15 10 8 7 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 当前价：9.81元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 021-52523879 wuyujie@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.15 总市值(亿元)： 40.73 一年最低/最高(元)： 9.17/21.18 近3月换手率： 65.12% 股价相对走势 -43%-27%-10%6%22%04/2307/2310/2301/2404/24蒙娜丽莎沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.65 -28.28 -30.00 绝对 -14.77 -20.82 -41.58 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蒙娜丽莎（002918.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,229 5,921 5,532 5,912 6,456 营业成本 4,756 4,173 3,821 4,013 4,322 折旧和摊销 345 375 490 533 587 税金及附加 49 58 54 58 63 销售费用 515 379 332 355 387 管理费用 447 452 423 452 493 研发费用 235 214 221 242 278 财务费用 77 90 71 62 59 投资收益 -28 -19 0 0 0 营业利润 -447 344 471 614 684 利润总额 -443 353 474 617 687 所得税 -96 35 57 74 82 净利润 -347 317 417 543 604 少数股东损益 35 51 12 12 12 归属母公司净利润 -381 266 405 531 592 EPS(元) -0.92 0.64 0.98 1.28 1.43 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 602 934 1,329 1,330 1,506 净利润 -381 266 405 531 592 折旧摊销 345 375 490 533 587 净营运资金增加 -928 41 -271 -41 -39 其他 1,566 252 704 307 366 投资活动产生现金流 -689 -358 -1,124 -1,044 -1,019 净资本支出 -644 -330 -1,020 -1,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -45 -28 -104 -24 1 融资活动现金流 -329 -116 -141 -134 132 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 301 122 -3 148 484 无息负债变化 -616 -854 -426 287 420 净现金流 -415 460 64 152 619 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 10,179 9,694 9,559 10,373 11,668 货币资金 1,835 2,149 2,213 2,365 2,984 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,000 852 571 534 493 应收票据 108 25 24 25 27 其他应收款（合计） 117 74 62 59 55 存货 1,825 1,509 1,374 1,448 1,566 其他流动资产 650 557 439 554 719 流动资产合计 5,595 5,225 4,706 5,008 5,871 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,539 3,335 3,251 3,249 3,289 在建工程 107 76 582 962 1,246 无形资产 306 302 316 329 342 商誉 8 8 8 8 8 其他非流动资产 192 313 466 466 466 非流动资产合计 4,584 4,469 4,853 5,365 5,797 总负债 6,637 5,906 5,478 5,913 6,817 短期借款 270 406 368 16 0 应付账款 1,354 1,244 1,139 1,196 1,288 应付票据 961 403 369 387 417 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 703 501 247 495 852 流动负债合计 4,207 3,840 2,902 2,893 3,377 长期借款 1,300 901 1,401 1,901 2,401 应付债券 1,022 1,063 1,063 1,063 1,063 其他非流动负债 4 49 107 51 51 非流动负债合计 2,431 2,066 2,576 3,020 3,520 股东权益 3,541 3,789 4,081 4,460 4,852 股本 415 415 415 415 415 公积金 1,529 1,529 1,569 1,576 1,576 未分配利润 1,225 1,431 1,671 2,032 2,411 归属母公司权益 3,251 3,456 3,737 4,104 4,483 少数股东权益 291 332 344 356 368 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 23.6% 29.5% 30.9% 32.1% 33.1% EBITDA率 10.7% 18.2% 21.8% 23.1% 23.8% EBIT率 5.0% 11.6% 13.0% 14.1% 14.7% 税前净利润率 -7.1% 6.0% 8.6% 10.4% 10.6% 归母净利润率 -6.1% 4.5% 7.3% 9.0% 9.2% ROA -3.4% 3.3% 4.4% 5.2% 5.2% ROE（摊薄） -11.7% 7.7% 10.9% 12.9% 13.2% 经营性ROIC 3.5% 9.0% 8.9% 9.6% 10.3% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 65% 61% 57% 57% 58% 流动比率 1.33 1.36 1.62 1.73 1.74 速动比率 0.90 0.97 1.15 1.23 1.27 归母权益/有息债务 1.12 1.14 1.23 1.29 1.22 有形资产/有息债务 3.31 3.01 3.03 3.14 3.08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 8.27% 6.41% 6.00% 6.00% 6.00% 管理费用率 7.18% 7.64% 7.64% 7.64% 7.64% 财务费用率 1.24% 1.52% 1.28% 1.05% 0.92% 研发费用率 3.77% 3.61% 4.00% 4.10% 4.30% 所得税率 22% 10% 12% 12% 12% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.15 0.30 0.39 0.51 0.57 每股经营现金流 1.45 2.25 3.20 3.21 3.63 每股净资产 7.83 8.32 9.01 9.89 10.81 每股销售收入 15.00 14.26 13.34 14.25 15.56 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE na 15 10 8 7 PB 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA 12.5 7.4 6.4 5.8 5.2 股息率 1.5% 3.1% 4.1% 5.3% 5.