2018年报点评：业绩符合预期，加盟&镶嵌高增，毛利率稳步增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 周大生（002867）2018年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，加盟&镶嵌高增，毛利率稳步增长 目标价：38.7元 当前价：34.44元 事项：  2018年实现营业收入48.7亿元，同比增长27.97%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长36.15%；实现扣非后归母净利润7.52亿元，同比增长32.53%。2018Q4实现营业收入13.28亿元，同比增长21.53%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长20.01%；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长18.1%。 评论：  自营&加盟门店加速扩张，镶嵌产品占比持续增长，店效持续提升。2018年累计营收48.7亿元，同比增长27.97%。2018年门店总数3375 家，净增651家。分渠道：1）自营线上线下收入增速放缓：自营线下收入11.3亿元，同比增长10.86%，新开自营门店26家。单店店效373万元，同比增长2%。线上收入3.5亿元，同比增长23.7%。2）加盟持续高速增长，镶嵌产品为主要动力：加盟业务营收32.5亿元，同比增长35.14%。单店提货额106万元，同比增长8%。新增加盟门店625家。其中加盟镶嵌批发收入同比增长38.83%，品牌使用费收入同比增长26.01%，加盟及管理服务类收入同比增长26.22%。3）互联网（线上）、供应链及小贷金融：线上（电商）同比增长23.69%，宝通供应链服务及宝通小贷业务全面开展，供应链业务实现营业收入4,728.86万元。分产品：镶嵌产品收入31.4亿元，同比增长33.17%，素金产品收入11.37亿元，同比增长15.15%。  自营、加盟门店毛利率稳增，费用率上升。2018年毛利率水平34%,同比提升1.62pct。其中自营店毛利率29.92%，同比提升2pct，加盟库毛利率33.72%，同比提升 1.36pct。2018年净利率水平16.55%,同比提升0.99pct。由于员工薪酬、广告宣传、货品检测费用、联销专柜费用、物料费用增长，期间费用率有所提升。2018年期间费用率13.98%，同比提升0.45pct；销售费用率10.66%，同比下降1.05pct；管理费用率2.79%，同比提升0.8pct。银行借款增加、黄金租赁致使利息支付增加、上年同期收到募集资金后银行存款利息较多，导致财务费用同比增长512.15%。  领先模式+先发渠道+品牌营销三驾马车拉动公司增长：1）生产和销售模式：公司采用独特的委外加工+指定供应商生产模式和自营+加盟销售模式，使公司能够深耕价值更高的供应链整合、研发设计、品牌推广环节，加速实现规模扩张。2）渠道：公司的充分让利渠道&轻资产扩张，以加盟的形式抢先布局三四线城市，成功实现弯道超车。3）品牌和营销：经多年努力，公司品牌价值约301.58亿元，仅次于周大福。我们维持公司2019、2020年盈利预测9.80、11.50亿元，新增2021年归母净利润预测13.4亿元，对应的PE分别为17、14、12倍，维持“强推”评级。看好公司在三四线城市的渠道下沉和门店竞争力，维持公司2019年目标价38.70元，对应23倍PE。  风险因素：宏观经济下行导致消费需求不振，渠道下沉不达预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 4,870 5,844 6,850 7,936 同比增速(%) 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 归母净利润(百万) 806 980 1,150 1,338 同比增速(%) 36.2% 21.6% 17.3% 16.4% 每股盈利(元) 1.65 2.01 2.36 2.75 市盈率(倍) 21 17 14 12 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月23日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 48,730 已上市流通股(万股) 16,308 总市值(亿元) 167.83 流通市值(亿元) 56.16 资产负债率(%) 32.6 每股净资产(元) 8.1 12个月内最高/最低价 38.55/25.51 《周大生（002867）2018年三季报点评：业绩超预期，效率&总量同步提升，市场拓展持续发力》 2018-10-23 《周大生（002867）调研报告：春节三四线深度调研周大生渠道：下沉充分，客流量、门店设置领先》 2019-02-10 《周大生（002867）2018年业绩快报点评：四季度业绩增速略缓，整体表现符合预期》 2019-02-19 -23%-10%4%17%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-24～2019-04-22 沪深300 周大生 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 珠宝首饰 2019年04月23日 周大生（002867）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,086 1,306 1,502 1,710 营业收入 4,870 5,844 6,850 7,936 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,214 3,847 4,512 5,307 应收账款 83 82 96 111 税金及附加 46 56 65 76 预付账款 22 27 31 37 销售费用 519 602 682 714 存货 2,589 3,099 3,634 4,275 管理费用 126 151 177 175 其他流动资产 648 777 911 1,056 财务费用 26 19 20 22 流动资产合计 4,428 5,291 6,174 7,189 资产减值损失 41 41 41 41 其他长期投资 702 702 702 702 公允价值变动收益 -4 -4 -4 -3 长期股权投资 1 1 1 1 投资收益 24 24 24 24 固定资产 29 164 273 362 其他收益 118 118 118 118 在建工程 51 301 551 801 营业利润 1,026 1,255 1,478 1,726 无形资产 453 408 367 331 营业外收入 33 33 33 33 其他非流动资产 223 42 40 37 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 1,459 1,618 1,934 2,234 利润总额 1,059 1,288 1,511 1,759 资产合计 5,887 6,909 8,108 9,423 所得税 253 308 361 421 短期借款 600 670 740 810 净利润 806 980 1,150 1,338 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 637 763 895 1,053 归属母公司净利润 806 980 1,150 1,338 预收款项 125 150 175 203 NOPLAT 826 995 1,165 1,355 其他应付款 278 278 278 278 EPS(摊薄)（元） 1.65 2.01 2.36 2.75 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 263 375 489 588 主要财务比率 流动负债合计 1,903 2,236 2,577 2,932 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 28.0% 20.0% 17.2% 15.9% 其他非流动负债 15 15 15 15 EBIT增长率 38.4% 20.4% 17.2% 16.3% 非流动负债合计 15 15 15 15 归母净利润增长率 36.2% 21.6% 17.3% 16.4% 负债合计 1,918 2,251 2,592 2,947 获利能力 归属母公司所有者权益 3,941 4,631 5,489 6,449 毛利率 34.0% 34.2% 34.1% 33.1% 少数股东权益 27 27 27 27 净利率 16.6% 16.8% 16.8% 16.9% 所有者权益合计 3,969 4,658 5,516 6,476 ROE 20.3% 21.0% 20.8% 20.7% 负债和股东权益 5,887 6,909 8,108 9,423 ROIC 25.0% 24.3% 23.9% 23.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 32.6% 32.6% 32.0% 31.3% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 15.5% 14.7% 13.7% 12.7% 经营活动现金流 366 568 700 814 流动比率 232.7% 236.6% 239.6% 245.2% 现金收益 869 1,053 1,245 1,451 速动比率 96.6% 98.0% 98.6% 99.4% 存货影响 -483 -510 -535 -641 营运能力 经营性应收影响 -36 -44 -59 -61 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 229 150 158 186 应收帐款周转天数 7 5 5 5 其他影响 -213 -82 -108 -120 应付帐款周转天数 68 66 66 66 投资活动现金流 -865 -390 -390 -390 存货周转天数 263 266 269 268 资本支出 -383 -394 -393 -392 每股指标(元) 股权投资 24 0 0 0 每股收益 1.65 2.01 2.36 2.75 其他长期资产变化 -506 4 3 2 每股经营现金流 0.75 1.17 1.44 1.67 融资活动现金流 394 42 -114 -216 每股净资产 8.09 9.50 11.26 13.23 借款增加 600 70 70 70 估值比率 股利及利息支付 -313 -315 -379 -441 P/E 21 17 14 12 股东融资 107 107 107 107 P/B 4 4 3 3 其他影响 0 180 88 48 EV/EBITDA 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 周大生（002867）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hc