固定收益点评：弱信贷加剧资产荒

固定收益点评 弱信贷加剧资产荒 年初冲量之后，信贷增速持续回落。虽然今年存在信贷节奏平滑的考虑，作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月13日 但实际上银行在早投放早收益，以及项目相对有限情况下，依然在年初增 加信贷投放。而后随着项目不足约束，信贷节奏逐步回落。3月新增信贷 3.09万亿，同比少增8000亿左右，甚至低于2022年同期3.13万亿的水平。1季度新增信贷9.5万亿，同比少增1.14万亿。分结构来看，由于房地产销售相对偏弱，居民中长期贷款同比少增1832亿元至4516亿元，而企业中长期贷款同比少增4700亿元至1.6万亿元。整体融资均有所走弱。信贷回落、政府债券发行节奏缓慢，社融增速随之回落。3月新增社融4.87 万亿，较去年同期少增5142亿元，社融存量同比增长8.7%，增速较上月 放缓0.3个百分点。社融增速放缓主要由于信贷回落和政府债券发行节奏 缓慢，其中社融中人民币贷款同比少增6561亿元，政府债券同比少增1373亿元。而由于债券利率的大幅度下行，企业债券净融资有所回升，3月企业债券净融资同比多增1251亿元至4608亿元。 社融增速回落带动广义货币增速下行，而狭义货币增速放缓反映企业经营状况尚未显著改善。随着信贷和社融增速的放缓，3月广义货币增速随之下行，M2同比增速较上月回落0.4个百分点至8.3%，下降幅度与社融基 本一致。3月财政存款减少7661亿元，同比少减751亿元，相对变化不大，对货币增速影响有限。而下移货币M1增速较上月小幅回落0.1个百分点至1.1%，继续保持在较低水平，企业经营活动状况或尚未显著改善。 目前来看，4月融资状况可能继续偏弱。一方面，四月政府债券发行节奏依然缓慢，4月前三周，地方债净融资合计为负680亿左右，而国债净融资也仅有410亿左右，政府债券发行依然缓慢；另一方面，信贷节奏在4 月可能也相对缓慢，从当前数据来看，票据利率进一步下行，这反应4月信贷需求可能依然不足，背后与政府债券供给偏慢，项目开工进度缓慢相关。总体来看，4月社融供给依然可能相对偏弱。 弱信贷社融加剧了当前债市资产荒。去年11月以来债市快速走强，利率下到当前低位其中重要原因之一是资产荒的加剧。房地产需求偏弱与地方债务管控之下，实体信用供给不足。这一方面导致各类机构无法获得足够的资产配置，如银行贷款减少后增加债券配置，保险信托非标减少后增加 债券配置等。另一方面，居民和企业等在资产配置过程中，降低风险偏好，例如降低住房资产配置而增加存款、理财货基等配置，这同样增加了债券需求。但年初以来债券供给相对有限，特别是政府债券，因而资产荒持续。特别是1月下旬以来信贷节奏放缓之后，资产荒持续加剧，导致利率出现更快速度的下行。目前来看，4月依然相对偏弱的融资，这意味着资产荒的状况将持续。 后续融资趋势变化与资产荒状况的改变，核心变量是政府债券供给。虽然当前政府债券发行缓慢，但由于预算确定，因而政府债券供给迟早会放量。而结合政府债券发行计划以及财政进度安排，我们估计5-9月或是政府债 券集中供给时期。其中，1万亿特别国债有望在5月和6月集中发行，而 考虑到当年形成实物工作量，专项债大多会在9月底之前发行完毕。结合 去年的发行节奏，我们预计5-9月政府债券净融资在5.6万亿左右，同比 多增1.8万亿左右，月均多增3600亿。 短期弱信贷情况下资产荒延续，中短端或更具性价比。短期弱信贷情况下，资产荒延续，债市配置力量具有保障。但考虑到未来政府债券的供给风险，机构对长端利率会保持一定程度审慎。而另一方面，4月资金价格将改善，不仅表现在资金价格绝对水平的小幅下降，更会表现在流动性分层的改 善。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%左右水平。而长端变化则相对有限，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。操作上短期曲线中短端更具性价比。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-04- 11 2、《固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？》2024-04-11 3、《固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？ 2024-04-09 4、《固定收益点评：产权类REITs年报透露了哪些信息？--REITs年报点评（一）》2024-04-08 5、《固定收益点评：汽车销售回升，票据利率回落——基本面高频数据跟踪》2024-04-08 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：信贷同比明显少增3 图表2：非政府债券社融与贷款同比增速回落3 图表3：政府债券发行节奏依然缓慢4 图表4：票据利率形势4月信贷节奏可能依然偏弱4 图表5：今年政府债券供给预测4 年初冲量之后，信贷增速持续回落。虽然今年存在信贷节奏平滑的考虑，但实际上银行在早投放早收益，以及项目相对有限情况下，依然在年初增加信贷投放。而后随着项目不足约束，信贷节奏逐步回落。3月新增信贷3.09万亿，同比少增8000亿左右，甚至 低于2022年同期3.13万亿的水平。1季度新增信贷9.5万亿，同比少增1.14万亿。分 结构来看，由于房地产销售相对偏弱，居民中长期贷款同比少增1832亿元至4516亿 元，而企业中长期贷款同比少增4700亿元至1.6万亿元。整体融资均有所走弱。 信贷回落、政府债券发行节奏缓慢，社融增速随之回落。3月新增社融4.87万亿，较去年同期少增5142亿元，社融存量同比增长8.7%，增速较上月放缓0.3个百分点。社融增速放缓主要由于信贷回落和政府债券发行节奏缓慢，其中社融中人民币贷款同比少增 6561亿元，政府债券同比少增1373亿元。而由于债券利率的大幅度下行，企业债券净 融资有所回升，3月企业债券净融资同比多增1251亿元至4608亿元。 图表1：信贷同比明显少增图表2：非政府债券社融与贷款同比增速回落 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 贷款同比多增 同比，%15 非政府债券社融存量 贷款 14 13 12 11 10 9 8 7 2022-012022-072023-012023-072024-012018-012019-022020-032021-042022-052023-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速回落带动广义货币增速下行，而狭义货币增速放缓反映企业经营状况尚未显著改善。随着信贷和社融增速的放缓，3月广义货币增速随之下行，M2同比增速较上月回落0.4个百分点至8.3%，下降幅度与社融基本一致。3月财政存款减少7661亿元，同 比少减751亿元，相对变化不大，对货币增速影响有限。而下移货币M1增速较上月小幅回落0.1个百分点至1.1%，继续保持在较低水平，显示企业经营活动状况尚未显著改善。 目前来看，4月融资状况可能继续偏弱。一方面，四月政府债券发行节奏依然缓慢，4月前三周，地方债净融资合计为负680亿左右，而国债净融资也仅有410亿左右，政府债 券发行依然缓慢；另一方面，信贷节奏在4月可能也相对缓慢，从当前数据来看，票据 利率进一步下行，这反应4月信贷需求可能依然不足，背后与政府债券供给偏慢，项目开工进度缓慢相关。总体来看，4月社融供给依然可能相对偏弱。 图表3：政府债券发行节奏依然缓慢图表4：票据利率形势4月信贷节奏可能依然偏弱 亿元，净融资 国债 地方债 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 弱信贷社融加剧了当前债市资产荒。去年11月以来债市快速走强，利率下到当前低位其中重要原因之一是资产荒的加剧。房地产需求偏弱与地方债务管控之下，实体信用供 给不足。这一方面导致各类机构无法获得足够的资产配置，如银行贷款减少后增加债券配置，保险信托非标减少后增加债券配置等。另一方面，居民和企业等在资产配置过程中，降低风险偏好，例如降低住房资产配置而增加存款、理财货基等配置，这同样增加了债券需求。但年初以来债券供给相对有限，特别是政府债券，因而资产荒持续。特别是1月下旬以来信贷节奏放缓之后，资产荒持续加剧，导致利率出现更快速度的下行。目前来看，4月依然相对偏弱的融资，这意味着资产荒的状况将持续。 后续融资趋势变化与资产荒状况的改变，核心变量是政府债券供给。虽然当前政府债券发行缓慢，但由于预算确定，因而政府债券供给迟早会放量。而结合政府债券发行计划以及财政进度安排，我们估计5-9月或是政府债券集中供给时期。其中，1万亿特别国 债有望在5月和6月集中发行，而考虑到当年形成实物工作量，专项债大多会在9月底 之前发行完毕。结合去年的发行节奏，我们预计5-9月政府债券净融资在5.6万亿左右， 同比多增1.8万亿左右，月均多增3600亿。 图表5：今年政府债券供给预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期弱信贷情况下资产荒延续，中短端或更具性价比。短期弱信贷情况下，资产荒延续，债市配置力量具有保障。但考虑到未来政府债券的供给风险，机构对长端利率会保持一定程度审慎。而另一方面，4月资金价格将改善，不仅表现在资金价格绝对水平的小幅 下降，更会表现在流动性分层的改善。而资金价格的的改善更多的将帮助曲线斜率恢复，对中短端形成更为实质性利好。按过去三年4月利率平均较3月利率下行幅度来估计，1年AAA存单有望下降至2.1%左右水平。而长端变化则相对有限，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%震荡区间的判断。操作上短期曲线中短端更具性价比。 风险提示 基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行