3月配置盘大量增持稳定市场，债市杠杆率反季节性下降

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 3月配置盘大量增持稳定市场债市杠杆率反季节性下降 ——2024年3月债券托管数据点评 2024年4月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 3月配置盘大量增持稳定市场债市杠杆率反季节性下降 2024年4月25日 摘要：2024年3月债券总托管规模环比上升7875亿元，较2月小幅少增59亿元，仍处于去年6月以来的最低水平，主要由于存单和商业银行债券净融资规模均大幅回落，而利率债和信用债净融资规模有所上升。具体来看，3月政金债托管增量转正，地方债托管增量增幅略有增加，而国债托管增量回落，利率债托管增量大幅上升2560亿元至5585亿元；信用债托管增量上升1608亿元至2629亿元，主要由中票贡献；而存单和商业银行债到期规模均明显上升，存单托管增量大幅下降2739亿元至420亿元，商业银行债券托管增量降幅扩大至2277亿元。 3月债券市场颠簸加大，广义基金、证券公司等交易性机构大规模减持债券，境外机构增持债券规模也继续下降，但以商业银行和保险公司为代表的配置力量明显增强，增持债券规模均处于去年11月以来的最高水平，这样配置力量的增强也缓和了债券市场的波动。从券种上看，商业银行是各类利率债、存单和短融券的最主要增持方，对中票也转为大幅增持，但对商业银行债和信贷资产支持证券的减持规模小幅增加；保险公司同样以增持国债、地方债和中票为主，但继续减持政金债和存单；广义基金对存单、利率债、商业银行债和短融券均转为减持；证券公司减持国债、地方债、存单、商业银行债，但对政金债和中票转为增持；境外机构对国债的增持规模大幅上升，但对存单的增持力度也明显增强。进入4月，交易型机构开始成为主导市场的核心力量，但在市场情绪激烈变化的过程中，配置力量还能在多大程度上发挥市场稳定器的作用值得关注。 3月债市杠杆率约为108.6%，较2月环比继续下降0.2pct，与历史同期均值大致相当。考虑季末银行表外资金回表的影响，全市场杠杆率一般都会上升，因此3月杠杆率的回落是反季节性的，这可能还是反映了资金与短端利率空间的逼仄。分机构来看，商业银行杠杆率环比下降0.1pct至104.1%，已经处于近年来的偏低水平；非银机构杠杆率环比下降0.2pct至117.9%，连续第三个月回落，但仍然处于历史高位。在非银机构中，证券公司杠杆率环比下降0.1pct至210.4%，与往年同期均值大致相当，非法人产品杠杆率环比下降0.2pct至118.9%，但仍明显高于往年同期，这主要是受到了基金公司非货产品和理财产品正回购余额大幅回落的影响，但其他产品正回购余额迭创历史新高，货币基金正回购余额也略有回升。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、存单、商业银行债融资规模大幅收缩3月债券托管增量仍维持低位4 二、3月银行大规模增持债券发挥稳定器作用，但4月市场格局似乎发生变化4 三、3月债市杠杆率反季节性下降8 风险因素9 图目录 图1：3月债券托管环比增幅略有下降4 图2：3月存单、商业银行债券托管增量环比大幅下降4 图3：3月分机构主要券种托管增量比较5 图4：3月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：3月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：3月广义基金相比存量转为减配国债、政金债、中票、短融券5 图7：3月证券公司分券种托管环比增量比较6 图8：3月证券公司相比存量转为减配存单6 图9：3月保险公司分券种托管环比增量比较6 图10：3月保险公司相比存量转为增配国债6 图11：3月境外机构分券种托管环比增量比较7 图12：3月境外机构相比存量对国债的减配规模上升7 图13：3月商业银行分券种托管环比增量比较7 图14：3月商业银行相比存量转为增配国债、地方债、中票、短融券7 图15：3月信用社分券种托管环比增量比较8 图16：3月信用社相比存量转为减配存单8 图17：3月其他机构分券种托管环比增量比较8 图18：3月其他机构相比存量对存单的减配力度下降8 图19：根据测算3月债市杠杆率环比下降至108.6%9 图20：3月非法人产品和证券公司杠杆率继续回落9 一、存单、商业银行债融资规模大幅收缩3月债券托管增量仍维持低位 2024年3月债券总托管规模环比上升7875亿元，较2月小幅少增59亿元，仍处于去年6月以来的最低水平，主要由于存单和商业银行债券净融资规模均大幅回落，而利率债和信用债净融资规模有所上升。具体来看，3月政金债托管增量转正，地方债托管增量增幅略有增加，而国债托管增量回落，利率债托管增量大幅上升2560 亿元至5585亿元；信用债托管增量上升1608亿元至2629亿元，主要由中票贡献；而存单和商业银行债到期规 模均明显上升，存单托管增量大幅下降2739亿元至420亿元，商业银行债券托管增量降幅扩大至2277亿元。 具体来看，3月中债托管量环比增加2023亿元，增幅较上月小幅下降186亿元。其中3月政金债发行规模大幅 上升而到期规模下降，托管量从上月的减少2986亿元转为增加933亿元，国债发行规模同样上升但到期规模升 幅更大，托管增量较2月少增1408亿元至1217亿元，3月地方债托管规模增加3434亿元，较上月小幅多增48亿元；3月商业银行债券到期规模创下历史新高，托管增量降幅较上月扩大2067亿元至2277亿元；3月信贷资产支持证券、企业债托管规模继续下降539亿元、396亿元，降幅较上月同样有所扩大。3月上清所债券托管量环比增加5841亿元，增幅较上月小幅上升127亿元，主要由于中票发行规模大幅上升，托管增量较上月多增 2140亿元至3030亿元，创2020年5月以来新高，同业存单发行规模同样大幅上升但到期规模增幅更大，托管 增量较2月下降2739亿元至420亿元；此外，3月短融券托管规模环比继续增加63亿元，PPN托管规模环比继 续下降68亿元。 图1：3月债券托管环比增幅略有下降图2：3月存单、商业银行债券托管增量环比大幅下降 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -5000 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2024-032024-022024-012023-12 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、3月银行大规模增持债券发挥稳定器作用，但4月市场格局似乎发生变化 3月债券市场颠簸加大，广义基金、证券公司等交易性机构大规模减持债券，境外机构增持债券规模也继续下 降，但以商业银行和保险公司为代表的配置力量明显增强，增持债券规模均处于去年11月以来的最高水平，这样配置力量的增强也缓和了债券市场的波动。从券种上看，商业银行是各类利率债、存单和短融券的最主要增持方，对中票也转为大幅增持，但对商业银行债和信贷资产支持证券的减持规模小幅增加；保险公司同样以增持国债、地方债和中票为主，但继续减持政金债和存单；广义基金对存单、利率债、商业银行债和短融券均转为减持；证券公司减持国债、地方债、存单、商业银行债，但对政金债和中票转为增持；境外机构对国债的增持规模大幅上升，但对存单的增持力度也明显增强。进入4月，交易型机构开始成为主导市场的核心力量，但在市场情绪激烈变化的过程中，配置力量还能在多大程度上发挥市场稳定器的作用值得关注。 图3：3月分机构主要券种托管增量比较图4：3月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 9876 331 743 450 -488 -2053 -774 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2024-032024-022024-012023-12 2024-032024-022024-012023-12 亿元5005 217472 211 -686 -1125 -4291 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 3月广义基金债券托管增量由上月的5895亿元降至-2053亿元，为去年11月以来首次减持，主要是转为减持存单、利率债、商业银行债和短融券，对中票的增持规模小幅上升，但主要是受到中票净供给大幅增加的影响，相对存量，3月广义基金对中票同样转为减配。3月广义基金转为减持存单1811亿元、商业银行债1203亿元、国债646亿元、短融券341亿元、政金债230亿元、企业债38亿元，对地方债的增持规模下降至347亿元，但对中票、PPN的增持规模小幅上升至1249亿元、28亿元，对信贷资产支持证券的减持规模收窄至49亿元。相对存量，3月广义基金同样转为减配债券，主要是转为减配国债、政金债、中票、短融券，对存单的减配力度大幅上升，对地方债的增配规模明显下降。分机构来看，基金公司主要减持存单以及中短期和超长期国债，但对10年国债和中短期政金债的增持意愿大幅抬升，理财产品以减持政金债为主，其他产品全面减持各期限国债和政金债，而货币基金则是存单的主要减持方。 图5：3月广义基金分券种托管环比增量比较图6：3月广义基金相比存量转为减配国债、政金债、中票、短融券 亿元 4000 3000 2024-032024-022024-012023-12 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 PPN 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -646 347 -230 -38 1249 -341 28 -1811 -1203 -49 亿元 6000 3000 0 -3000 -6000 2023-102023-112023-122024-012024-022024-03 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 2.2证券公司 3月证券公司债券托管量降幅环比扩大231亿元至488亿元，主要是减持国债、地方债、存单、商业银行债， 但对政金债和中票转为增持。3月证券公司债券托管量环比减少488亿元，降幅较上月扩大231亿元，主要是转 为减持存单266亿元、国债252亿元、商业银行债113亿元、短融券21亿元，对地方债、企业债的减持规模升 至451亿元、39亿元，但转为增持政金债303亿元、中票280亿元、PPN24亿元，对信贷资产支持证券的减持规模降至3亿元。相对存量，3月证券公司减配债券的力度同样有所上升，主要是转为减配存单和商业银行债，对国债、地方债的减配规模大幅增加，但对政金债和中票转为增配。 图7：3月证券公司分券种托管环比增量比较 2024-032024-022024-012023-12 亿元 1000 800 图8：3月证券公司相比存量转为减配存单 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 亿元PPN 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -252 -451 303 -39 280 -21 24 -266 -113-3 2000 1000 0 -1000 -2000 2023-1