10月杠杆率反季节性抬升，其他机构大规模增持地方债

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 10月杠杆率反季节性抬升其他机构大规模增持地方债 ——2024年10月债券托管数据点评 2024年11月21日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 10月杠杆率反季节性抬升其他机构大规模增持地方债 2024年11月21日 摘要：2024年10月债券总托管规模环比上升13371亿元，较9月大幅少增7125亿元，其中同业存单托管规模转为下降，地方债托管增量环比上月大幅减少使得利率债托管增量明显下滑，而商业银行债券、信用债托管规模均转为增加。 10月债券市场仍然受到了权益市场波动的影响，呈现了震荡格局，信用债的表现弱于利率。在市场震荡的过程中，以广义基金和证券公司为代表的交易性机构对于债券的需求仍然偏弱，银行对于债券的增持力度相对9月也有所下降，但保险增持意愿明显回升。在人民币汇率再度走弱的背景下，外资机构净卖出债券的规模也在继续上升。但值得注意的是，中债登口径的其他机构增持地方债的规模大幅走高，但这似乎并未在现券交易数据上得到体现，考虑地方债净融资规模也明显回落，我们猜测这背后的原因可能是其他机构的口径有所调整。 10月债市杠杆率约为108.5%，反季节性上升0.8pct。分机构来看，10月商业银行杠杆率环比上升0.7pct至104.0%，从历史低位有所反弹，这可能是由于月初权益市场大幅上行后大规模的银证转账，对于银行体系流动性造成了摩擦，使得银行正回购需求抬升，更多是被动的抬升。非银机构杠杆率较9月上升1.1pct至117.3%，处于4月以来的最高水平。其中，证券公司杠杆率环比下降5.4pct至202.1%，整体处于中性水平；而非法人产品正回购余额大幅抬升推动杠杆率上升1.9pct至119.4%，已接近近年来的高位。受季末表外资金回表的影响，10月非法人产品杠杆率往往会季节性下降，但10月初资金大规模流入股市使得部分非银产品面临赎回压力，需要融入更多资金应对，因此杠杆率同样被动抬升。广义基金中各类产品正回购余额均有所回升，其中货币基金和理财产品正回购余额增幅最大，其他产品再创历史新高，基金公司同样在偏高水平。 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 目录 一、10月债券托管增量大幅收缩存单与利率债净融资均明显下滑4 二、10月交易盘需求仍然偏弱其他机构增持地方债规模异常上升4 三、10月杠杆率反季节性上行银行与非银杠杆率均被动抬升8 风险因素9 图目录 图1：10月债券托管环比增幅环比大幅下降4 图2：10月地方债托管增量环比大幅下降4 图3：10月分机构主要券种托管增量比较5 图4：10月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布5 图5：10月广义基金分券种托管环比增量比较5 图6：10月广义基金相比存量转为减持政金债5 图7：10月证券公司分券种托管环比增量比较6 图8：10月证券公司相比存量转为增配商业银行债券6 图9：10月保险公司分券种托管环比增量比较6 图10：10月保险公司相比存量转为增配地方债6 图11：10月境外机构分券种托管环比增量比较7 图12：10月境外机构相比存量对国债、同业存单的减配规模下降7 图13：10月商业银行分券种托管环比增量比较7 图14：10月商业银行相比存量对地方债的减配力度上升7 图15：10月信用社分券种托管环比增量比较8 图16：10月信用社相比存量转为增配国债、政金债8 图17：10月其他机构分券种托管环比增量比较8 图18：10月其他机构相比存量转为增配地方债8 图19：根据测算10月债市杠杆率环比上升至108.5%9 图20：10月证券公司杠杆率回落，而非法人产品杠杆率继续回升9 一、10月债券托管增量大幅收缩存单与利率债净融资均明显下滑 2024年10月债券总托管规模环比上升13371亿元，较9月大幅少增7125亿元，其中同业存单托管规模转为下降，地方债托管增量环比上月大幅减少使得利率债托管增量明显下滑，而商业银行债券、信用债托管规模均转为增加。具体来看，利率债方面，10月国债发行规模相较到期规模降幅更大，托管增量下降393亿元至3521亿 元，地方债发行明显缩量，托管增量大幅下降5021亿元至6727亿元，而政金债到期规模降至年内新低，托管 增量上升1157亿元至2466亿元。信用债方面，10月短融券到期规模降幅大于发行规模降幅，托管规模降幅环 比收窄1221亿元至405亿元，而中票发行规模降幅大于到期规模降幅，托管增量较上月下降773亿元至866亿元，企业债和PPN托管规模环比继续下降381亿元、42亿元，降幅较上月小幅收窄。此外，10月同业存单到期规模下降，而发行规模降幅更大，创下了2023年2月以来的新低，托管量环比从上月的增加4992亿元转为下 降1172亿元；商业银行债券到期规模大幅下降，托管量环比从上月的下降804亿元转为增加1276亿元；信贷 资产支持证券到期降幅大于发行降幅，托管规模环比小幅上升25亿元，为2022年9月以来首次增加。 图1：10月债券托管环比增幅环比大幅下降图2：10月地方债托管增量环比大幅下降 亿元 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 -5000 中债登环比增量上清所环比增量总托管环比增长（右） 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 2024-102024-092024-082024-07 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 二、10月交易盘需求仍然偏弱其他机构增持地方债规模异常上升 10月债券市场仍然受到了权益市场波动的影响，呈现了震荡格局，信用债的表现弱于利率。在市场震荡的过程 中，以广义基金和证券公司为代表的交易性机构对于债券的需求仍然偏弱，银行对于债券的增持力度相对9月也有所下降，但保险增持意愿明显回升。在人民币汇率再度走弱的背景下，外资机构净卖出债券的规模也在继续上升。但值得注意的是，中债登口径的其他机构增持地方债的规模大幅走高，但这似乎并未在现券交易数据上得到体现，考虑地方债净融资规模也明显回落，我们猜测这背后的原因可能是其他机构的口径有所调整。 图3：10月分机构主要券种托管增量比较图4：10月主要券种相比存量占比分机构托管增量分布 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 2024-102024-092024-082024-07 亿元 7755 6936 424 920 133 -88 -1420 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2024-102024-092024-082024-07 254493 -19 -160 -1821 -3812 6327 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 资料来源:中债登，上清所，信达证券研发中心 2.1广义基金 10月广义基金债券托管量环比由上月的上升4418亿元转为下降88亿元，主要是转为减持政金债、中票，对国债、地方债的增持规模大幅下降，受到同业存单发行缩量的影响，其对于同业存单的增持规模也小幅下降，但也减少了对商业银行债、短融券、PPN的减持规模。考虑发行因素后，10月广义基金增配债券的意愿进一步回落，但对同业存单的配置意愿有所修复。10月广义基金转为减持政金债844亿元、中票115亿元，对同业存单、国债、地方债的增持规模下降至987亿元、499亿元、435亿元，对信贷资产支持证券的减持规模上升至49亿元，但对短融券、商业银行债、企业债、PPN的减持规模下降至565亿元、342亿元、157亿元、50亿元。相对存量，10月广义基金对债券的减配力度大幅上升，其转为减配政金债、地方债，对国债的增配力度大幅下降，对中票、短融券的减配力度小幅上升，但对同业存单转为大幅增配，对商业银行债、PPN的减配力度小幅下降。分机构来看，基金公司对政金债、地方债、短融券均转为减持，对同业存单、中票的减持规模上升，对国债的增持规模下降，理财产品对中票的增持规模上升，但对同业存单的增持规模继续下降，其他产品对各类利率债、同业存单均转为减持，但对中票、短融券的增持规模均上升，货币基金对同业存单的减持规模大幅下降，对短端政金债、中票、短融券的增持规模均上升。 图5：10月广义基金分券种托管环比增量比较图6：10月广义基金相比存量转为减持政金债 亿元 3000 2024-102024-092024-082024-07 国债政金债地方债 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 499435 -844 -157-115 -565-50 987 -342-49 PPN上清所金融债券等合计亿元 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2024-052024-062024-072024-082024-092024-10 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心注：上清所对于部分托管债券并未披露具体的投资者机构，其以金融债券为主（商业银行金融债、政策性银行债券、非银行金融机构债、证券公司短期融资券），也包括少量公司信用类债券、熊猫债等，我们将其列为“上清所金融债券等”。 2.2证券公司 10月证券公司债券托管增量较上月下降71亿元至133亿元，主要是对地方债和同业存单转为减持，但对国债、政金债的增持规模上升，并转为增持商业银行债券。但相对存量，证券公司对债券的减配力度略有下降。10月证券公司债券托管增量为133亿元，较上月继续下降71亿元，主要是转为减持地方债362亿元、同业存单244 亿元、信贷资产支持证券6亿元，但对国债、政金债的增持规模上升至485亿元、245亿元，转为增持商业银行 债券116亿元、短融券6亿元、PPN2亿元，对中票、企业债的减持规模下降至44亿元、34亿元。相对存量， 10月证券公司仍在减配债券，但减配力度有所下降，主要是对国债、政金债的增配力度上升，对商业银行债转为增配，但转为减配地方债，对同业存单的减配力度上升。 图7：10月证券公司分券种托管环比增量比较 图8：10月证券公司相比存量转为增配商业银行债券 国债政金债地方债 亿元 800 2024-102024-092024-082024-07 同业存单中票短融 企业债商业银行债券信贷资产支持证券 600 400 200 0 -200 -400 -600 485 -362 245 -34-44 62 -244 116 -6 PPN上清所金融债券等合计 亿元 2000 0 -2000 2024-052024-062024-072024-082024-092024-10 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 2.3保险公司 10月保险公司债券托管增量较上月多增501亿元至920亿元，创近1年新高，主要是对政金债、商业银行债券转为增持，对国债的增持规模上升，对地方债的增持规模维持高位。相对于存量，保险公司转为增配债券，主要是转为增配地方债，对国债的增配力度上升。10月保险公司债券托管增量为920亿元，较上月上升501亿元，