贵金属行业研究：当前如何定价黄金及黄金股？

投资逻辑 （1）长期维度看，黄金价格上涨势头强劲 美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄 金价格。2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。CBO预测2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，维持历史较高水平，我们按照当前美国未偿国债余额及美债利率测算的2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87 万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模，持续高位的财政赤字率将为金价带来长期上涨动能。 货币化率提升促进黄金价格长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为黄金价格的上行提供充足动力。 再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与1980年进行对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。核心CPI房屋分项增速或将于2024年下半年开始反弹，结合美国非农就业数据频繁下修，若中东局势短期内持续发酵，美国或被 拖入滞胀困境。我们预计2025年金价或将达到2700美元/盎司。 黄金生产成本及央行购金支撑金价长期中枢。通胀上升、品位下降等因素将导致黄金AISC成本及矿山激励价格逐步上涨，从成本支撑角度，金价长期中枢具备提升动能。此外央行持续购金或将为黄金价格提供长期上涨动力。 （2）优化后黄金价格模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量 由于2016年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，我们以2015年底为分界，构建了两阶段的黄金价格回归模型。第一阶段 模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险和美元指数6个变量为黄金价格模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地缘政治风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对黄金价格影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。 （3）不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？ 根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨 权益资源量市值&PB估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。 考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，我们增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025EA股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比2016-2023年EV/EBITDA均值15.29倍，当前A股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。 投资建议 2023年黄金股自产金成本增速放缓，预计2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表 现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复；黄金公司业绩不及预期；美国经济超预期向好。 内容目录 一、黄金价格长期上涨势头强劲4 1.1长期因素推动金价上涨4 1.2优化后黄金价格模型主要影响因素为全球央行黄金储备10 二、不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？11 2.1黄金上市公司吨权益产量市值水平较高11 2.2山东黄金吨权益资源量市值仍有上涨空间13 2.3A股黄金上市公司EV/EBITDA仍有上升空间14 2.4投资建议15 三、风险提示16 图表目录 图表1：美国赤字率与黄金价格正相关4 图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美元；%）4 图表3：马歇尔k值与黄金价格正相关5 图表4：第二次石油危机推动金油价格暴涨5 图表5：1980年美国经济陷入滞胀6 图表6：1977年开始美联储实行紧缩货币政策6 图表7：黄金价格与美国通胀正相关6 图表8：历史最高实际金价接近2700美元/盎司/CPI6 图表9：金价领先金矿资本开支7 图表10：金矿资本开支指引矿产金产量增速7 图表11：黄金AISC成本有所抬升7 图表12：3Q23金价处于金矿成本90分位线7 图表13：金矿储量约为地上黄金存量的28%8 图表14：黄金地上存量连年增长8 图表15：全球黄金储量未有明显下滑8 图表16：2024年矿产金总量有望增长128吨9 图表17：2024年较多矿山贡献新增产量9 图表18：2024-2025年矿产金增量主要来自北美地区9 图表19：中国央行2022.11-2024.03购金314.2吨10 图表20：中国黄金储备占比远低于美国等发达国家10 图表21：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）11 图表22：模型预测2024年金价上涨15.9%至2352美元/盎司11 图表23：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比）12 图表24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比）13 图表25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比）13 图表26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比）14 图表27：海外主要黄金公司EV/EBITDA14 图表28：A股主要黄金公司EV/EBITDA14 图表29：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司15 图表30：2016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨）15 图表31：2016年以来A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨）15 图表32：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克）16 图表33：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年4月24日收盘）16 一、黄金价格长期上涨势头强劲 1.1长期因素推动金价上涨 （1）美国财政赤字率 历史经验显示，美国财政赤字率和黄金价格呈现同向趋势。财政赤字率反映财政政策的宽松程度，通过影响避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响黄金价格： ①财政赤字率上升会引发经济不确定性，导致投资者对于黄金等避险资产需求提升，推动黄金价格上涨； ②财政赤字率上升可能使得政府倾向于采取宽松货币政策以降低债务成本，会导致货币供应量增加，带来美债名义利率下降而通胀预期上升，推动实际利率下行，降低持有黄金的机会成本，推涨黄金价格。 长期来看，美国财政赤字率呈现波动上行趋势。次贷危机爆发后，2009财年美国财政赤字率达到9.8%，2020年受不可抗因素影响，美国财政赤字率飙升至14.7%，虽然2022/2023财年财政赤字率迅速回落至5.4%/6.3%，但明显高于1968-2021财年的均值3.3%。 据美国国会预算办公室CBO预测，2024-2034财年美国财政赤字率均值为5.6%，仍维持历史较高水平。我们按照当前美国短、中、长期适销国债未偿还余额及3个月、10年、30年期国债收益率估算2024年付息规模约为1.18万亿美元，高于CBO预测的净利息0.87万亿美元，我们预计2024年财政部或需要扩大发债规模“借新还旧”，2024年美国赤字率或高于CBO预算水平，持续高位的财政赤字率将为黄金价格上涨带来长期动能。 图表1：美国赤字率与黄金价格正相关图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美 元；%） 美国赤字率（%）伦敦金现（美元/盎司，右轴） 162,000 141,800 121,600 101,400 81,200 61,000 4800 2600 0400 -2200 -40 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 个人所得税工资税企业所得税 其他财政收入法定支出自主性支出 债务利息赤字率（右轴） 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 来源：CBO，Wind，国金证券研究所来源：CBO，国金证券研究所注：美国财年结束时间为9月，伦敦金现年度均值为上年10月至本年9月。 （2）马歇尔k值（货币化率） 马歇尔k值又称货币化率，是衡量流动性的一个经济指标，通过比较货币供应量和GDP增速的差距来反映货币供给和经济增速的匹配程度，货币供给实际增速超过经济增速匹配的货币供给增速会导致马歇尔k值上升，反映出货币供给过剩，反之则马歇尔k值下降。 马歇尔k值与黄金价格呈现正相关，尤其是次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，反映出货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括黄金价格在内的资产价格上涨。 根据前述分析，美国、中国、欧元区等国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张，将为黄金价格的上行提供充足动能。 图表3：马歇尔k值与黄金价格正相关 2500 伦敦金现（美元/盎司）美国马歇尔k值（右轴）欧元区马歇尔k值（右轴） 中国马歇尔k值（右轴） 日本马歇尔k值（右轴） 250% 2000200% 1500150% 1000100% 50050% 1968 1970 1971 1973 1974 1976 1977 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022 00% 来源：iFinD，CBO，国金证券研究所 （3）通货膨胀 黄金作为一种无信用风险的资产，在信用货币超发时，能够对抗由此引发的通胀，因而具有抗通胀属性。 通过将黄金价格剔除美国CPI（近12个月=100）以后的价格作为黄金的实际价格，1980年实际金价接近2700美元/盎司/CPI，2011年实际金价接近2400美元/盎司/CPI，2020 年实际金价达到2330美元/盎司/CPI。其中1978-1980年黄金价格大幅上涨主要有以下两点原因： ①1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡，1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消 费量的1/10，第二次石油危机致使原油价格急剧飙升，布伦特原油价格从1978年12月 的14.50美元/桶暴涨至1980年1月的40美元/桶，同时地区冲突激发黄金避险需求，同 期黄金价格从207.85美元/盎司涨至675.31美元/盎司。 图表4：第二次石油危机推动金油价格暴涨 金价（美元/盎司）布伦特原油（美元/桶，右轴） 80045 70040 60035 30 500 25 400 20 300 15 20010 1005 Jan-70May-70Sep-70Jan-71May-71Sep-71Jan-72May-72Sep-72Jan-73May-73Sep-73Jan-74May-74Sep-74Jan-75May-75Sep-75Jan-76May-76Sep-76Jan-77May-77Sep-77Jan-78May-78Sep-78Jan-79May-79Sep-79Jan-