全年净利同比增长，新产能助力长期成长

1 公司报告│公司年报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 万华化学(600309) 全年净利同比增长，新产能助力长期成长 事件： 2024年3月18日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1753.6亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.2亿元，同比增长3.59%；扣非后归母净利润164.4亿元，同比4.06%；基本每股收益5.36元。 单季度看，23Q4公司实现营业收入428.1亿元，同比增长21.8%，环比减少4.7%；归母净利润41.1亿元，同比增长56.7%，环比减少0.5%。  产销增加叠加成本下滑，全年净利润同比增长 23年公司新装置产能快速释放带动主要产品销量增加，但需求端疲软致产品销售价格有所下滑，据百川盈孚，23年聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为1.58/1.99/1.79万元/吨，同比下降8.2%/3.4%/1.2%；同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降，致全年营收、净利润实现同比增长。23Q4单季度来看，四季度为传统淡季，但公司营收和利润环比较稳定，我们推测是Q4期间费用率环比下降所致。  在建项目稳步推进，主业回暖可期 据百川盈孚，截至2024年3月18日，聚合MDI/纯MDI/TDI价格分别为1.63/2.06/1.65万元/吨，价格、价差仍处历史低位，未来伴随MDI、TDI海外需求回暖叠加供给格局向好等因素，产品景气有望逐步回暖。此外，公司聚氨酯、石化、新材料各板块均有诸多在建/拟建项目，23年末在建工程余额高达476.6亿元，未来亦有望贡献业绩增量。  提质增效重回报，高分红回馈股东 公司重视对投资者的合理回报，拟制定《万华化学未来三年股东回报规划（2024年-2026年）》，未来三年内，公司将每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%，为股东带来长期的投资回报。  盈利预测、估值与评级 由于当前聚氨酯下游需求略疲软，我们预计公司2024-26年营业收入分别为1987/2304/2673亿元，同比增速分别为13%/16%/16%，归母净利润分别为208/249/270亿元，同比增速分别为24%/20%/8%，EPS分别为6.6/7.9/8.6元/股，3年CAGR为17%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并参考可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价99.3元，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 165565 175361 198690 230430 267260 增长率（%） 13.76% 5.92% 13.30% 15.97% 15.98% EBITDA（百万元） 29056 31831 44235 54506 60503 归母净利润（百万元） 16234 16816 20786 24886 26955 增长率（%） -34.14% 3.59% 23.61% 19.72% 8.31% EPS（元/股） 5.17 5.36 6.62 7.93 8.59 市盈率（P/E） 15.3 14.7 11.9 10.0 9.2 市净率（P/B） 3.2 2.8 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 12.3 10.4 7.9 6.4 5.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年03月18日收盘价 证券研究报告 2024年03月19日 行 业： 基础化工/化学制品 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 78.99元 目标价格： 99.30元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,139.75/3,139.75 流通A股市值(百万元) 248,008.59 每股净资产(元) 28.24 资产负债率(%) 62.67 一年内最高/最低(元) 99.78/66.78 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《万华化学（600309）：全球MDI龙头向综合性化学品公司转型》2023.11.10 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3万华化学沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18989 23710 19869 23043 26726 营业收入 165565 175361 198690 230430 267260 应收账款+票据 10315 10842 15173 17596 20409 营业成本 138132 145926 159047 182167 214418 预付账款 1277 2203 1965 2279 2643 营业税金及附加 913 960 1128 1308 1517 存货 18185 20650 23513 26931 31699 营业费用 1153 1346 1590 2304 2673 其他 2766 4460 3866 4461 5151 管理费用 5386 6531 7948 10139 11492 流动资产合计 51532 61864 64386 74310 86628 财务费用 1235 1676 4186 4158 3754 长期股权投资 6229 7046 7749 8452 9156 资产减值损失 -192 -135 -617 -716 -830 固定资产 85306 106718 129251 158594 170877 公允价值变动收益 173 82 0 0 0 在建工程 37064 50455 48561 35000 35000 投资净收益 408 621 507 507 507 无形资产 9980 10786 10067 9348 8629 其他 703 901 589 569 546 其他非流动资产 10732 16172 16026 16012 16012 营业利润 19839 20389 25272 30714 33629 非流动资产合计 149311 191176 211654 227406 239673 营业外净收益 -298 -379 -317 -317 -317 资产总计 200843 253040 276040 301717 326301 利润总额 19541 20010 24955 30397 33312 短期借款 44019 43526 55079 57957 55750 所得税 2499 1710 3119 4256 4997 应付账款+票据 24205 45594 35927 41150 48435 净利润 17042 18300 21835 26142 28315 其他 26792 19537 29476 33938 39700 少数股东损益 808 1484 1049 1256 1360 流动负债合计 95017 108657 120483 133045 143885 归属于母公司净利润 16234 16816 20786 24886 26955 长期带息负债 22011 46809 40498 32680 23751 长期应付款 168 157 157 157 157 财务比率 其他 2310 2963 2963 2963 2963 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 24489 49929 43618 35800 26871 成长能力 负债合计 119506 158586 164101 168845 170756 营业收入 13.76% 5.92% 13.30% 15.97% 15.98% 少数股东权益 4492 5798 6847 8103 9463 EBIT -32.17% 4.38% 34.37% 18.58% 7.27% 股本 3140 3140 3140 3140 3140 EBITDA -23.25% 9.55% 38.97% 23.22% 11.00% 资本公积 2160 1816 1816 1816 1816 归属于母公司净利润 -34.14% 3.59% 23.61% 19.72% 8.31% 留存收益 71545 83700 100136 119813 141126 获利能力 股东权益合计 81337 94454 111939 132872 155546 毛利率 16.57% 16.79% 19.95% 20.94% 19.77% 负债和股东权益总计 200843 253040 276040 301717 326301 净利率 10.29% 10.44% 10.99% 11.34% 10.59% ROE 21.13% 18.97% 19.78% 19.95% 18.45% 现金流量表 ROIC 14.81% 13.98% 14.48% 14.49% 14.26% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 17042 18300 21835 26142 28315 资产负债率 59.50% 62.67% 59.45% 55.96% 52.33% 折旧摊销 8281 10145 15095 19951 23436 流动比率 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 财务费用 1235 1676 4186 4158 3754 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存货减少（增加为“-”） 97 -2465 -2863 -3418 -4768 营运能力 营运资金变动 8821 -5351 -6090 2934 4413 应收账款周转率 16.1 16.2 13.1 13.1 13.1 其它 -212 3246 2597 3035 4393 存货周转率 7.6 7.1 6.8 6.8 6.8 经营活动现金流 35264 25552 34760 52801 59544 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 -32440 -42456 -35000 -35000 -35000 每股指标（元） 长期投资 -2194 -1978 -273 -273 -273 每股收益 5.2 5.4 6.6 7.9 8.6 其他 309 -396 -34 -47 -56 每股经营现金流 11.2 8.1 11.1 16.8 19.0 投资活动现金流 -34325 -44830 -35306 -35320 -35329 每股净资产 24.5 28.2 33.5 39.7 46.5 债权融资 -6193 24305 5242 -4941 -11136 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 15.3 14.7 11.9 10.0 9.2 其他 -10995 -1496 -8536 -9367 -9396 市净率 3.2 2.8 2.4 2.0 1.7 筹资活动现金流 -17188 22809 -3294 -14307 -20532 EV/EBITDA 12.3 10.4 7.9 6.4 5.6 现金净增加额 -16275 3439 -