换代叠加高分红凸显价值

列控系统及高铁检测系统核心供应商。公司主营业务围绕铁路相关系统展开，深耕铁路系统30余年，围绕整个铁路系统的安全、高效、实时监控等需求相继参与开发了我国自研LKJ列控系统，同时切入铁路安防领域进行配套产品的深耕，18-19年通过收购蓝信科技切入高铁安全检测领域补足了整个产业矩阵。截至2023年年报，LKJ业务市占率接近50%、高铁检测业务属国内核心供应商。 行业进入成熟期，行业稳健增长，系统换代需求成主线。首先：我国经历了30余年铁路系统的高速发展，目前我国铁路里程已突破15万公里，预计这一数字还会随着客运及货运量的加大进一步稳健提升，预计行业增速约为2%。其次：我国新一代大规模装备更新换代机遇来临，铁路系统产品使用年限为8-10年，年均换代比例约10%-12.5%，结合多数产品具有提价能力，更新换代有望为公司提升盈利空间。 资质壁垒高，高研发巩固护城河，核心产品市占率稳中有升。1、公司产品具有提价能力，业绩增长动力足。目前铁路行业属于资质认证型行业，进入门槛极高，新进入者较少。同时公司长期维持超高研发投入，年均占营收比不低于12%，新产品LKJ-15s较LKJ2000价值量提升数倍，LKJ业务目前贡献利润超56%，全国列车超3.2万套LKJ产品，随着更新换代预期强化，公司LKJ业务增速有望突破20%。2、公司市占率不断提升，竞争格局不断向好。公司核心产品市占率长期维持稳定及上升趋势，公司LKJ列控系统市占率于15年上市时41%提升至23年接近50%，铁路安防业务根据不同产品，市占率多年维持在30%-50%，高铁检测业务暂无明显竞争对手。 重视股东回报，现金分红上调至六成，凸显投资价值。公司已连续多年无有息负债经营，现金流充沛，截至2023年，公司货币资金超16亿元，同时在2021年后提高每年分红比例至60%，逐渐展现公司现金奶牛特点，不断加码提升股东回报。 投资建议。基于公司所处行业竞争格局基本确定，政策更新换代预期强，公司本身负债率低现金流健康，分红力度不断加大等因素叠加，预估24-26年营收分别为13.39/14.86/16.52亿元 ， 对应净利润为4.55/4.95/5.61亿元 ， 对应EPS1.19/1.30/1.47元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1.更新换代不及预期2.新产品渗透率不及预期3.行业增长不及预期 1.铁路列控系统核心供应商，基本面扎实业绩稳中向好 1.1.深耕列控30年，股权结构集中、管理层经营稳健 河南思维自动化设备股份有限公司的主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，公司深耕列控系统30余年，在铁路主管部门牵头主导下、公司全面参与LKJ系列列车运行控制系统的设计、研发、升级及产业化，资质认证和推广经验，并在此基础上不断升级迭代相关配套软件及硬件产品，陆续开发了TAX装置、机务安全系统（6A）等重要配套系统，不断填补列控系统各方面需求缺口。公司在2019年收购蓝信科技，完成了动车组车载安全监测系统相关业务的整合，增强了公司整体的运营和协同发展能力。 图1：公司发展历程图 公司主营业务包括列车运行控制、铁路安全防护、高速铁路运行监测与信息管理三大块组成。主要产品包括LKJ列控系统、机车车载安全防护系统(6A)、机车远程监测与诊断系统（CMD系统）等。子公司蓝信科技是我国动车组列控设备动态监测系统(DMS系统)、动车组司机操控信息分析系统(EOAS系统)等产品的核心供应商。 图2：主营业务简介 公司管理团队深耕列控系统多年，拥有丰富技术经验和行业发展理解。公司董事长李欣先生曾在铁路系统任职多年，同时任世界轨道交通发展研究会常务专家理事，曾获郑州市五一劳动奖章、劳动模范、优秀企业家等荣誉称号。李欣先生拥有多年铁路系统工作经验，公司上市时与郭洁、王卫平签署一致行动人协议，保证了公司股权适度集中，利于公司战略布局、发展及未来规划。 图3：公司前十大股东持股情况（2023年报） 1.2.三驾马车齐发力，不断迭代为铁路安全运营保驾护航 1.2.1.首个拳头产品LKJ业务 我国铁路列车运行控制系统主要分为LKJ系统和ATP系统两大类，其中LKJ系统占据主流位置，主要应用于2.24万台机车和一千余列普速动车组上。因契合我国铁路管理体制、满足我国复杂路网特点和运输组织的需求，LKJ系列列控产品得到主管部门的充分认可并在全国范围内推广应用。历经二十多年的探索、实践与应用，LKJ列控技术从无到有，逐步成熟，形成了一整套包含控制模式、车载数据和可扩展结构等核心技术的控制系统。 图4：列控系统简介 LKJ系统能够监控列车按照规定的控制模式运行，监控列车速度在超过安全行车允许的速度时启动制动设备，防止列车越过关闭的信号机，防止列车超过线路允许速度、机车允许速度、车辆允许速度及其他允许速度中的最低值，防止列车超过规定的调车限速，防止列车溜逸，监控列车按运行揭示规定的速度运行。 LKJ列控系统的研发顺利推广扭转了早期铁路运营冒进信号、超速事故频发的局面，成为列车安全运行的重要保障和必要防线。 图5：LKJ系统应用原理 1.2.2.铁路安防业务 随着我国铁路高速发展、客运及货运对安全行车的需求不断提升，公司推出多个技术含量高、质量稳定的行车安全产品。涵盖了机车车载终端、地面设备及软件、大数据分析等多个产品，广泛应用于铁路电务、机务、工务、供电系统等部门。 图6：铁路安防业务汇总 安防系统中主要产品包括6A车载音视频显示终端、CMD系统、调车安全防护系统三个产品组成。其中，公司6A车载音视频显示终端、CMD系统、调车安全防护系统在市场占有率、技术标准、品牌推广方面均占据领先优势。公司LKJ列控系统、6A、CMD系统、调车安全防护系统等产品作为重要的行车安全装备，构成了紧密的车载生态，相关系统形成的大量的行车数据成为我国机车信息化的重要数据源。 图7：铁路安防业务汇总 1.2.3.高铁列车运行检测与信息管理业务 子公司蓝信科技属于高铁系统核心供应商，目前市场格局稳定，尚未出现有力竞争对手。高速铁路系统是我国重要的中远途交通工具之一，作为世界上遥遥领先的高铁系统，我国高铁行车安全性高、速度快、舒适性好等特点，逐渐成为旅客运输的主力，高铁安全成为了铁路系统的重中之重。铁路行业准入门槛高，具备资质和实力的企业相对较少，思维列控子公司蓝信科技是我国动车组车载安全检测产品的核心供应商，代表产品为列控动态系统（DMS系统）、司机操控信息分析系统（EOAS系统）等。 图8：高铁DMS/EOAS外部接口示意图 我国首批动车组列车系统已近年限，更新换代需求大。根据《CTCS-2/3级列控车载设备维护管理办法》《动车组司机操控信息分析系统（EOAS）运用维护管理规则》等规定，DMS系统、EOAS系统等监测系统的更新换代周期通常为10年。 2008年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超300标准组，动车组保有量从2008年末的176列增加至2022年末超4194标准组。目前，我国动车组DMS系统已逐步达到更新年限，产品更新或升级换型需求有待释放。 图9：高铁业务主要产品汇总 1.3.业绩稳中向好，无负债经营提升公司抗风险能力 公司主营业务的营收及利润全程保持稳健增长态势，公司于2020年计提了对于收购蓝信科技商誉减值损失，导致利润出现较大波动，但主营业务并未受影响，在21年之后一直保持良好经营态势。 图10：公司营收及增速（亿元、百分比） 图11：公司扣非归母净利润及增速（亿元、百分比） 刨除收购带来的短期影响，公司毛利率及净利率基本保持稳定，整体费用率逐步下降。得益于公司所在行业竞争环境相对较为集中，同时公司自身产品竞争力较强，19年收购蓝信科技后，产品矩阵丰富，产品品类增加，近三年利润率稳定。公司不断降低管理费用率，销售及财务费用率保持稳定，总体费用率持续走低，公司管理层降本增效带来显著成果。 图12：公司毛利率及净利率变化情况（百分比） 图13：各项费用率变化情况（百分比） 公司首个拳头产品LKJ相关系统带来的营收及利润依旧是公司主引擎，同时安防及高铁业务也稳中有升，随着未来我国铁路里程的不断增加，叠加更新换代需求，公司各部分业务有望保持持续稳健增长。 图14：产品营收情况（亿元） 图15：产品毛利贡献情况（亿元） 行业进入成熟期，主动瘦身，零有息负债健康经营。由于铁路行业格局已基本稳固，市场进入了稳定发展阶段，公司长期保持无有息负债经营模式，截至2023年，公司资产负债率已经连续三年低于10%，同时没有任何短期、长期有息贷款，未来大量自由现金流足以支撑公司轻资产模式运营，同时为公司加大股东回报做好了充分准备。 图16：公司资产负债率（百分比） 公司持续培养对中国铁路安全事业拥有深刻认识和执着信念的人才团队，其中技术人员超6成。截至2023年底，公司总人数为1046人，其中技术人员659人，占比约63%。公司核心人员在各自专业拥有丰富的实践经验，对中国铁路行业有着深刻的理解，在业务整体规划和布局方面具备前瞻性，能够准确把握市场机遇并有效、迅速付诸实施。 图17：公司员工结构（百分比） 2.行业步入成熟期、新增为辅换代为主成发展主基调 2.1.铁路里程提升带动新增需求，市场空间稳中有升 公司所处行业为“信息传输、软件和信息技术服务业”之“软件和信息技术服务业”。按产品功能进一步细分，公司归属于铁路行车安全系统。 图18：所属行业划分情况 近30年我国铁路系统一直处于高速发展状态，截至2023年底我国铁路运营总里程数已达15.9万公里。其中普速铁路11.4万公里，占比约72%，高速铁路（部分使用LKJ系统）4.5万公里，占比约28%。 图19：我国铁路营业里程数（万公里） 结合《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到2035年，我国路网规模达到20万公里，其中高速铁路7万公里。未来15年，我国铁路路网仍将以普速铁路为主，LKJ系统仍将占据我国列控系统的主流地位，具备自主知识产权的LKJ列控系统仍将发挥重要作用。 图20：我国预测未来营业里程数（万公里） 运营里程的提高与列车数量的提升呈正相关关系，随着更多的列车投入使用和运营，将会持续带动公司三大主营业务和产品的需求提升。 2.2.行业成熟、竞争格局稳定 铁路系统作为我国最重要的中长途交通及运输工具，一直承载着居民及货物运送的重要作用。从行业竞争格局来看，我国整个铁路系统拥有进入难度高（需要资质），业务相对稳定，且长期可持续发展（设备换代）的特点，行业格局相对成熟，竞争者相对固定。 公司首个拳头产品LKJ系统领域，长时间内只有时代电气为主要竞争对手，交大思诺于三年前获得相关资质进入市场。2014年底思维列控LKJ列控产品的市占率为41%，经过八年发展市占率已接近50%，彰显优质产品力与公司长期竞争力。 表1：列控系统市占情况 在铁路安防系统中，整个竞争格局同样趋于稳定，公司6A/CMD/LSP相关产品市占率常年保持约30%/30%/50%的情况，整体存量市场将长期存在更新换代需求保障公司业务可持续发展。 表2：安防系统市占情况 高铁安全检测系统由子公司蓝信科技提供，新进入者需要相关资质，细分领域尚未出现有力竞争对手。2008年以来，我国动车组保有量快速增长，近十年来平均每年新增动车组超300标准组，动车组保有量从2008年末的176列增加至2022年末的4194标准组。目前，我国动车组DMS系统已逐步达到更新年限，产品更新或升级换代需求有待释放。 表3：高铁安全检测系统市占情况 2.3.以旧换新行动方案强化预期，政策长期扶持 国务院于24年印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，增强了所在行业内的存量替代预期，为公司后续发展提供了更强保障。铁路系统直接关系人民福祉、长期以来一直是我国重点发展的交通运输方式，不断有新的计划、规划、纲要等助力和指导铁路系统长期健康、全面、可持续和科学高效发展。 表4：铁路系统相关政策