欧洲央行监管变化对评级行为的影响（英）

工作文件系列 NodirbekKarimov,AlperKara,GarethDowning,DavidMarques-Ibanez 监管变化对评级行为的影响 编号2920 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点 。 Abstract 在欧洲证券化市场引入有关信用评级机构（CRA）的新法规后，我们研究了评级行为。我们采用1998年至2018年发行的12469只ABS转债的大样本，考察了发行时ABS收益率利差的信息含量 ，并比较了GFC前后的期限。我们发现，监管变化在解决证券化中发行人和CRA之间的利益冲突方面是有效的。在GFC后时期，评级餐饮似乎已经消失。然而，我们看到评级购物的有效性有限 。因此，评级过度依赖可能是一个问题，特别是对于高质量ABS的投资者而言。 关键词：证券化；资产支持证券；信用评级机构；评级购物；评级迎合；评级通胀；欧洲 JEL分类:G21;G28 非技术摘要 2008年全球金融危机（GFC）揭示了信用评级的弱点，尤其是资产支持证券（ABS）等结构性金融产品的信用评级。在前GFC期间，信用评级是投资者在确定ABS风险时考虑的最大单一因素（Adelio，2009；Coval等人。，2009b；Mählma，2012)。有据可查的是，许多投资者在此期间购买了ABS而没有了解真实的风险敞口（Bolto，Freixas和Shapiro，2012；Kisge和Straha，2010；Mählma，2012）。有人认为 ，信用评级不能反映真实的风险水平是前GFC时期ABS流程的根本弱点，并在最终导致危机的金融不稳定中发挥了关键作用（Coval等人。，2009a；本米勒和德卢戈斯，2010)。GFC还揭示了CRA与其客户之间存在利益冲突（i。Procedres.发行人)。在GFC之前的证券化市场中，有评级迎合的经验证据(He等人。 ，2012年；埃芬和豪，2015年)。也有人认为，结构性金融市场的竞争对CRA施加了压力，要求其授予更高的评级以获得客户（Griffi等人。，2013)。CRA之间的竞争可能会降低评级质量（Gola，Parlor和Raja ，2011），并促进发行人的评级购物，从而导致评级通胀（Bolto等人。，2012)。此外，有人认为，在金融市场繁荣时期，当潜在的声誉损害较低（Bar-Isaac和Shapiro，2013）以及投资者通常更信任时（Bolto等人。，2012)。 本文研究了GFC后监管变化对欧洲证券化市场的影响。继全球金融危机之后，欧盟监管机构提出了一套规则和指导方针，以恢复运作良好的证券化市场并确保市场信心（欧盟委员会，2018）。因此，欧盟委员会采取了一系列措施来规范和监督CRA。新的CRA法规分三个阶段推出，第一个阶段于2009年实施 ，重点是减少利益冲突和改进评级方法。2011年，除了成立欧洲证券和市场管理局（ESMA）外，还成立了CRA的监管机构。最后，在2013年，进一步的修正案和一系列额外的措施(即Procedres.CRAIII）旨在提高透明度和减少评级过度依赖。具体而言，新法规要求结构性金融产品的发行人从至少两个独立的信用评级机构获得信用评级，并将其公开。 我们研究了在引入这些新法规后，欧洲证券化市场的评级行为如何变化。我们采用1998年至2018年发行的12469只ABS转债的大样本，考察了ABS在发行时的收益率利差信息含量，并比较了GFC前后的时期。初始收益率利差反映了投资者在投资ABS时考虑的所有风险，发现任何利益冲突的怀疑都反映在证券的初始价格中（Heetal.，2012年；埃芬和豪，2015年)。我们利用CRA之间存在多个评级和评级协议来分别确定评级购物和评级餐饮的存在（Griffi等人。，2013；他等人。，2012；2016)。 我们发现，监管变化已有效解决结构性金融市场中发行人与CRA之间的利益冲突。评级迎合是发行人与CRA合谋的直接后果，在这些规定出台后似乎已经消失。关于评级购物，我们发现这些变化的有效性是有限的。我们还发现，评级过度依赖可能仍然是一个问题，尤其是对于高质量债券的投资者而言。 1.Introduction 2008年全球金融危机（GFC）揭示了现有欧盟（EU）信用评级规则的弱点，尤其是资产支持证券 （ABS）等结构性金融产品的规则。ABS市场固有的复杂性使得投资者对此类工具进行尽职调查极具挑战性，信用评级成为重要的信息来源。事实上，在前GFC时期，信用评级是投资者在确定ABS风险时考虑的最大单一因素（Adelio，2009；Coval等人。，2009b；Mählma，2012)。有据可查的是，许多投资者在此期间购买了ABS而没有了解真实的风险敞口（Bolto，Freixas和Shapiro，2012；Kisge和Straha，2010；Mählma，2012）。不幸的是，现在很明显，在金融危机之前的几年中，信用评级机构（CRA）未能完全捕获ABS市场所涉及的风险（欧盟委员会，2013）。在此期间，信用评级的质量逐渐下降(Ashcraft等人。，2010)，因为CRA对标准的遵守程度减弱(Griffi和Tag，2012) ，导致他们给予夸大的评级(Bolto等人。，2012)。有人认为，信用评级不能反映真实的风险水平是前GFC时期ABS流程的根本弱点，并在最终导致危机的金融不稳定中发挥了关键作用（Coval等人。，2009a；本米勒和德卢戈斯，2010).1。 GFC还揭示了CRA与其客户之间存在利益冲突（i。Procedres.发行人)。在GFC之前的证券化市场中，有评级迎合的经验证据(He等人。，2012年；埃芬和豪，2015年)。也有人认为 ，结构性金融市场的竞争对CRA施加了压力，要求其授予更高的评级以获得客户（Griffi等人。 ，2013)。CRA之间的竞争可能会降低评级质量（Gola，Parlor和Raja，2011），并促进发行人的评级购物，从而导致评级通胀（Bolto等人。，2012)。此外，有人认为，在金融市场繁荣时期 ，当潜在的声誉损害较低（Bar-Isaac和Shapiro，2013）以及投资者通常更信任时（Bolto等人 。，2012)。 Theimpactofthepost-GFCregulatorychangesintheEuropeansecuritisationmarket.AftertheGFC,EUregulatorsproposedasetofrulesandguidelinesto 1发现的其他一些普遍问题是发行银行的贷款标准和监控不佳(Dell'Ariccia等人。，2012；卡拉等人。，2016)，宽松的筛选(Keys等人，2010)和监控(Wag和Xia，2014)，以及对基础资产的误报和贷款拖欠的信息造假(Jiagetal.，2013；Pissorsi等人 。，2015；格里芬和马图拉纳，2016)。再加上发行银行的机会主义行为，这些因素助长了前GFC时期的信贷繁荣（Ashcraft 和Scherma，2009；Dell'Ariccia等。，2012年；纳道德和谢伦德，2013年)。 重振运作良好的证券化市场，确保市场信心（欧盟委员会，2018年）。特别是，解决在全球金融危机之前通常观察到的CRA与发行人银行之间的利益冲突已被确定为需要解决的关键问题之一。因此，欧盟委员会采取了一系列措施来规范和监督CRA。新的CRA法规分三个阶段推出，第一个阶段于2009年实施，重点是减少利益冲突和改进评级方法。2011年，除了成立欧洲证券和市场管理局（ESMA）外，还成立了CRA的监管机构。最后，在2013年，进一步的修正案和一系列额外的措施(即Procedres.CRAIII）旨在提高透明度和减少评级过度依赖。具体而言，新法规要求结构性金融产品的发行人从至少两个独立的信用评级机构获得信用评级，并将其公开。 我们研究了评级餐饮和购物行为，这两种评级通胀的来源，在引入这些新规定后，在GFC后的欧洲证券化市场中发生了变化。我们采用了1998年至2018年发行的12469只ABS转债的大样本，评估了发行时ABS收益率利差的信息含量，并比较了GFC前后的时期。初始收益率差反映了投资者在投资ABS时考虑的所有风险，并且发现任何利益冲突的怀疑，例如评级购物或评级迎合，都反映在证券的初始价格中（Heetal。，2012；Efig和Ha，2015）。3我们利用CRA之间存在多个评级和评级协议来分别识别评级购物和评级餐饮的存在（Griffi等人。，2013；他等人。，2012；2016)。 我们发现，监管变化已有效解决结构性金融市场中发行人与CRA之间的利益冲突。评级迎合是发行人与CRA合谋的直接后果，在这些规定出台后似乎已经消失。先前要求对多个评级部分的评级协议要求更高的利差的投资者，并未将评级协调的影响视为后GFC时期的风险。关于评级购物，我们发现更改的有效性受到限制，可能有两个原因。首先，它可能与评级处理和发行程序有关，因为发行人可以自行决定报告或取消其他评级。其次，新引入的至少两个评级规则可能不足以降低它，因为ABS也可以由三个或更多CRA评级。此外，我们还发现，评级过度依赖可能仍然是一个问题，尤其是。 2Ratingtrieutingisabroadtermanditcaninvolveratingshopping.Inthisstudy,werestrictitsmeaningtocaseswhereratingsreportedforABStranchesareidential. 3有充分的经验证据表明信用评级对发行时ABS的收益率利差有显著影响(Fabozzi和Vink,2012a;2012b;He等人,2012;2016;Deku等人,2019b;20210)。 对于高质量债券的投资者。即使在新规定实施后，AAA级ABS的投资者似乎仍然依赖评级。 我们对文学做出了一些原创贡献。与我们研究最接近的工作是Owlett和Y(2016)对CDO的研究。他们通过观察2009年至2013年危机后的时期，重新审视了美国市场的评级购物和评级餐饮现象。使用622个CDO部分，他们还观察到评级购物的存在和评级餐饮的减少。尽管我们也调查了后危机时期，但我们的工作在几个方面有所不同。首先，我们的主要重点是欧盟的CRA法规及其在降低评级通胀和评级过度依赖方面的有效性。据我们所知，本文首次研究了欧盟CRA监管变化对投资者对欧洲ABS市场评级通胀的看法的有效性。我们对GFC前后ABS定价的比较揭示了这些新引入的措施的有效性，以解决发行人和CRA之间的利益冲突。这一点很重要，因为投资者对CRA的看法及其对CRA的信心是欧洲证券化市场复苏的关键。此外，欧洲证券化市场与美国证券市场有很大不同，因此必须针对欧洲环境分别测试这些关系。例如，在美国，证券化市场的发展主要是由房利美和房地美等政府资助的机构推动的。相比之下，欧洲市场上没有这样的机构，因为它主要是私人的(Kara等人。2019)。因此 ，CRA和发行人的互动在后者中可能是不同的。此外，我们的结果不能归因于政府通过赞助机构进行干预的潜在影响。此外，与自1970年代初开始运营的美国证券化市场相比，欧洲市场相对较新，仅在2004年至2006年之前的GFC期间达到美国的交易量，随后在GFC期间突然减少。因此，欧洲投资者对这些资产的熟悉程度相对较新，这可能导致他们依赖CRA评估ABS风险的动态不同。其次，我们的数据集的覆盖范围在不同的产品和时间方面都明显更广泛。我们专注于一个更大的数据集，包括12,000多个ABS和MBS，捕获了CDO以外的更广泛的工具。我们还涵盖了15年的期限。因此，我们的数据集的覆盖范围和质量构成了文献的重要补充，使我们能够更权威地测试评级购物和评级餐饮。 本文的其余部分如下。以下部分回顾了有关CRA和利益冲突的证券