存货减值影响较大，光储一体布局正在形成

证券研究报告2024年04月24日 │ 昱能科技(688348) 存货减值影响较大，光储一体布局正在形成 事件： 2024年4月22日，公司发布2023年报，报告期内公司实现营业收入14.20亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润2.20亿元，同比减少38.92%，实现扣非归母净利润1.71亿元，同比减少49.62%。公司业绩下滑主要受到报告期内微型逆变器销售规模同比下降、以及营收结构改变的影响，同时研发、销售等费用增幅较大，并受到计提减值准备等因素的影响。 微逆出货规模小幅下滑，毛利率基本稳定 公司专注于光伏发电新能源领域，提供以微逆为核心的分布式光伏+储能全场景应用解决方案。报告期内，公司微型逆变器业务实现营业收入9.41亿元，同比减少11.61%，实现毛利率36.13%，同比下降2.15pct，实现微型逆变器销售规模84.25万台，同比减少9.91%。微逆市场以海外北美、欧洲等分布式光伏发展较早的地区为主，2023年行业阶段性产能过剩，海外市场库存处于高位，是影响公司微逆销量的主要原因。 推进光储一体化布局，新业务增长极快速形成 公司扩展储能业务市场，布局“境内外市场双轮驱动，光储一体协同推进”的发展体系，报告期内实现储能业务零的突破，实现营业收入1.65亿元，毛利率15.87%，在公司各业务板块中营收规模占比11.6%，成长迅速。控股子公司领储宇能聚焦于工商业储能，同时实现多场景覆盖，可提供储能系统、AES模块化解决方案，公司正在推进大项目开发规模与交付能力提升，目前已储备工商业用户侧项目总规模超过500MWh。 信用及资产减值损失影响利润，研发等费用增幅较大 考虑到光伏装机需求增速放缓、去库存周期拉长，导致存货跌价准备计提较大，以及考虑应收账款、票据等信用减值损失，公司2023年计提信用及 资产减值准备合计0.87亿元。公司基于中长期战略规划考虑，报告期内公司加大研发和市场开拓投入力度，导致研发、销售、管理等费用增幅较大。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为21.6/30.6/37.7亿元，同比增速分别为52.2%/41.7%/23.2%，归母净利润分别为3.4/5.0/6.3亿元，同比增速分别为56.1%/46.5%/24.8%，EPS分别为3.07/4.50/5.62元/股，3年CAGR为41.88%。行业去库存周期长于预期，对公司出货规模影响较大，或将影响公司业绩，因此对业绩预期进行适当下调，参照可比公司估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价73.69元，下调为“增持”评级。 风险提示：去库存周期继续拉长；海外政策风险；行业竞争加剧风险。 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：增持（下调） 当前价格：64.47元 目标价格：73.69元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)112.00/57.86流通A股市值(百万元)3,730.24每股净资产(元)32.83 资产负债率(%)22.04 一年内最高/最低(元)358.00/63.89 昱能科技 沪深300 20% -10% -40% -70% 2023/42023/82023/122024/4 股价相对走势 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1338 1420 2162 3063 3774 增长率（%） 101.27% 6.11% 52.22% 41.67% 23.24% EBITDA（百万元） 356 148 759 1282 1483 归母净利润（百万元） 361 220 344 504 629 增长率（%） 250.30% -38.92% 56.15% 46.51% 24.84% EPS（元/股） 3.22 1.97 3.07 4.50 5.62 市盈率（P/E） 20.3 33.3 21.3 14.6 11.7 市净率（P/B） 2.0 2.0 1.8 1.6 1.4 相关报告 EV/EBITDA 120.2 81.3 8.5 5.0 4.3 1、《昱能科技（688348）：业绩符合预期，微逆和 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 储能推动高增》2023.04.26 公司报告 公司年报点评 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1630 963 -778 -153 874 营业收入 1338 1420 2162 3063 3774 应收账款+票据 367 318 534 757 933 营业成本 812 912 1470 2102 2597 预付账款 31 81 123 174 214 营业税金及附加 3 2 4 5 6 存货 1304 1560 2335 1728 1423 营业费用 85 166 138 181 204 其他 1320 1212 1301 1393 1466 管理费用 98 177 158 193 200 流动资产合计 4652 4133 3515 3898 4910 财务费用 -73 -90 22 24 61 长期股权投资 0 24 24 23 23 资产减值损失 -8 -74 -43 -61 -75 固定资产 56 74 407 878 1119 公允价值变动收益 5 31 10 10 10 在建工程 0 10 400 250 250 投资净收益 12 22 22 22 22 无形资产 6 45 46 66 93 其他 1 -5 -9 -16 -22 其他非流动资产 244 463 772 736 736 营业利润 423 226 351 513 640 非流动资产合计 307 616 1649 1953 2221 营业外净收益 0 -2 -1 -1 -1 资产总计 4958 4750 5165 5852 7132 利润总额 423 224 350 512 640 短期借款 50 524 504 484 984 所得税 63 8 13 19 24 应付账款+票据 974 144 232 332 410 净利润 360 216 337 493 616 其他 132 277 276 391 478 少数股东损益 0 -5 -7 -11 -13 流动负债合计 1157 945 1012 1206 1872 归属于母公司净利润 361 220 344 504 629 长期带息负债 3 4 15 15 13 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 72 98 98 98 98 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 75 102 113 113 111 成长能力 负债合计 1232 1047 1125 1319 1983 营业收入 101.27% 6.11% 52.22% 41.67% 23.24% 少数股东权益 8 26 19 8 -5 EBIT 164.42% -61.67% 177.69% 44.06% 30.74% 股本 80 112 112 112 112 EBITDA 161.77% -58.47% 413.28% 68.86% 15.69% 资本公积 3152 3159 3159 3159 3159 归属于母公司净利润 250.30% -38.92% 56.15% 46.51% 24.84% 留存收益 486 406 749 1253 1882 获利能力 股东权益合计 3727 3703 4040 4533 5148 毛利率 39.32% 35.81% 32.02% 31.37% 31.18% 负债和股东权益总计 4958 4750 5165 5852 7132 净利率 26.91% 15.18% 15.57% 16.10% 16.31% ROE 9.69% 5.99% 8.55% 11.13% 12.20% 现金流量表 ROIC 159.30% 9.80% 17.47% 16.11% 18.39% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 360 216 337 493 616 资产负债率 24.84% 22.04% 21.78% 22.54% 27.81% 折旧摊销 6 14 387 746 782 流动比率 4.0 4.4 3.5 3.2 2.6 财务费用 -73 -90 22 24 61 速动比率 2.7 2.5 0.8 1.4 1.6 存货减少（增加为“-”） -1126 -256 -776 608 304 营运能力 营运资金变动 -620 -1034 -1036 456 181 应收账款周转率 3.6 4.5 4.1 4.1 4.1 其它 1127 285 745 -638 -335 存货周转率 0.6 0.6 0.6 1.2 1.8 经营活动现金流 -325 -865 -320 1688 1609 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 资本支出 -15 -49 -1420 -1050 -1050 每股指标（元） 长期投资 -1296 -69 0 0 0 每股收益 3.2 2.0 3.1 4.5 5.6 其他 -26 -25 31 31 31 每股经营现金流 -2.9 -7.7 -2.9 15.1 14.4 投资活动现金流 -1337 -143 -1389 -1019 -1019 每股净资产 33.2 32.8 35.9 40.4 46.0 债权融资 7 475 -9 -20 498 估值比率 股权融资 20 32 0 0 0 市盈率 20.3 33.3 21.3 14.6 11.7 其他 3026 -157 -22 -24 -61 市净率 2.0 2.0 1.8 1.6 1.4 筹资活动现金流 3053 349 -31 -44 437 EV/EBITDA 120.2 81.3 8.5 5.0 4.3 现金净增加额 1410 -651 -1741 625 1027 EV/EBIT 122.4 89.7 17.4 12.0 9.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月23日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上