固定收益点评：曲线陡峭化，能走多远？
固定收益点评 曲线陡峭化，能走多远？ 本周长端利率震荡短端利率显著下行，曲线明显陡峭化。本周长端利率保持作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月14日 震荡，10年国债利率与上周持平，30年国债小幅上行2.4bps至2.49%。 但中短端利率大幅下行，2年与5年国债累计下行4.2bps和7.8bps，1-5年AAA中票以及1-3年AAA-二级资本债普遍累计有10bps以上的下行，而1年AAA存单本周累计快速下行11bps至2.08%。 3月下旬以来，陡峭化交易明显占优。我们曾在3月24日报告《四月资金 还会宽松吗？》中提示了四月资金宽松，曲线陡峭化的机会。之后曲线陡峭化的行情快速展开。3月22日到本周末，2年和5年国债收益率累计下行13.3bps和10.2bps，而10年国债利率仅下行2.2bps，10年和2年国债利差快速拉大，累计上升11.1bps。过去两周做陡曲线明显占优。 曲线陡峭化一方面是资金转为宽松。随着季末因素退出以及清明小长假冲击 过去，资金明显转为宽松。这表现在两方面，一方面资金价格回落，DR007下降至1.8%附近水平，另一方面，分层缓解，R007、GC007等资金价格出现更大幅度下降，与DR007利差压缩。R007从3月27日的2.4%左右下降到目前1.89%左右，与DR基本上没有明显利差。资金宽松背后是随着季末和清明小长假带来的季节性资金需求退出，季节性资金需求下降。同时，信贷投放并不强劲，政府债券发行缓慢，资金需求下降。另外，政府债券发行缓慢，财政收入增速受限，而支出刚性增长，则财政存款可能同比少增，这也会带来资金的宽松。 曲线陡峭化另一方面原因是长端利率下行受限，市场策略由哑铃型转向子弹型。去年11月以来债市持续的牛市行情下，长端利率下到了较低水平，显 著走强的行情也引来了各方关注。央行在1季度货币政策例会中提出要关注长期收益率的变化，市场随之对长端收益率调整的担忧上升。另外，政 府债券供给将在未来几个月放量，虽然节奏不确定，但按预算安排后续融资将增加，而政府债券融资则以长久期为主，特别是1万亿超长国债供给的增加，将从供给层面对长端形成冲击。因而长端利率下行空间受限。那么在当前曲线斜率快速修复，10年与2年国债利差以及10年与5年国 债利差均修复至去年8月左右水平之后，曲线斜率是否能够继续攀升，当前投资策略应该如何选择？回答这个问题，依然需要分别就短端利率和长端利率走势进行分析。 短期来看，政府债券放量之前，资金价格将继续保持宽松，但考虑到其他资金调控方式的可能，以及税期的临近，资金价格较现在水平更为宽松也存在困难。从当前情况来看，票据利率处于低位显示信贷节奏依然缓慢，而政府债券供给依然有限，4月前三周，地方债净融资合计为负680亿左右，而 国债净融资也仅有410亿左右。资金需求有限，同时，央行公开市场到期规模不高，4月MLF到期量为1700亿元，央行不具备显著回笼流动性空间，因而资金价格将继续保持宽松。但流动性过度宽松或增加通过其他方式调控资金的可能，同时随着税期临近，资金价格也有可能存在季节性小幅提升的压力，过去几年除2022年之外，4月中下旬资金价格均有所回升。因而资金价格继续回落存在困难，这会限制短端存单等下行空间。我们预计1年存单或继续在当前水平震荡。 另一方面，长端利率也不具备趋势性调整压力。虽然短期长端利率面临供给 冲击和此前快速下行后空间受限的压力，但这并不意味着长端利率会趋势性调整。由于资产荒的持续，地产疲弱和地方政府债务管控之后，实体信用扩张受限，各类金融机构都加大债券的资产配置。因此，利率难以出现趋势性调整，往往调整之后配置价值就会显现。因而，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%波动范围的判断。 因此，我们认为曲线短期可能保持当前的陡峭状况，当前斜率情况之下，中端3-5年资产更具配置性价比。过去几周，曲线陡峭化已经快速展开。但到当期为止，我们认为曲线斜率可能会进入相对稳定状态。短端资金价格低位 平稳之后，存单利率可能进入震荡阶段。而长端利率也不具备趋势性调整基础。因此，我们预计在政府债券放量之前，曲线可能会保持当前斜率有所恢复的状况。同时叠加长端短期下行空间有限，因而配置策略上市场会由此前的哑铃型向子弹型转移。我们认为3-5年资产更具备性价比，利率与信用均是如此。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测 算假设不确定性产生的风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率大降，基金买信用农商买超长——流动性和机构行为跟踪》2024-04-13 2、《固定收益点评：弱信贷加剧资产荒》2024-04-13 3、《固定收益点评：弱通胀下等待降息落地》2024-04- 11 4、《固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？》2024-04-11 5、《固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？ 2024-04-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、曲线陡峭化，能走多远？3 风险提示5 图表目录 图表1：过去几周中短端利率下行幅度明显大于长端3 图表2：曲线斜率显著陡峭化3 图表3：流动性分层有所缓解4 图表4：政府债券发行节奏依然缓慢4 图表5：票据利率下行显示信贷依然并不强劲4 图表6：税期来临，资金有季节性回升压力4 一、曲线陡峭化，能走多远？ 本周长端利率震荡短端利率显著下行，曲线明显陡峭化。本周长端利率保持震荡，10年国债利率与上周持平，30年国债小幅上行2.4bps至2.49%。但中短端利率大幅下行，2年与5年国债累计下行4.2bps和7.8bps。中短端利率下行同时，信用债利率跟随下 行，本周1-5年AAA中票以及1-3年AAA-二级资本债普遍累计有10bps以上的下行，而1年AAA存单本周累计快速下行11bps至2.08%。 3月下旬以来，陡峭化交易明显占优。我们曾在3月24日报告《四月资金还会宽松吗？》 中提示了四月资金宽松，曲线陡峭化的机会。之后曲线陡峭化的行情快速展开。3月22 日到本周末，2年和5年国债收益率累计下行13.3bps和10.2bps，而10年国债利率仅下行2.2bps，10年和2年国债利差快速拉大，累计上升11.1bps。过去两周做陡曲线是占优投资策略。 图表1：过去几周中短端利率下行幅度明显大于长端图表2：曲线斜率显著陡峭化 3月22日至4月12日收益率变化，bps 5 0 -5 -10 -15 -20 3 1 3 1 1 5 2 5 5 10AAA1 10 10 30 -25 AAA-AAA-AAAAAAAAA AAA- AAA 年年年年年年年年年年年年年年 bps70 10年与5年国债利差（右轴） 60 50 40 30 20 10年与2年国债利差 bps30 25 20 15 10 国国国国国国 中 债债开债债债 中票 二存中中二二105 单票票 票级级级 2023-012023-052023-092024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 曲线陡峭化一方面是资金转为宽松。随着季末因素退出以及清明小长假冲击过去，资金明显转为宽松。这表现在两方面，一方面资金价格回落，DR007下降至1.8%附近水平，另一方面，分层缓解，R007、GC007等资金价格出现更大幅度下降，与DR007利差压 缩。R007从3月27日的2.4%左右下降到目前1.89%左右，与DR基本上没有明显利差。资金宽松背后是随着季末和清明小长假带来的季节性资金需求退出，季节性资金需求下降。同时，信贷投放并不强劲，政府债券发行缓慢，资金需求下降。另外，政府债券发行缓慢，财政收入增速受限，而支出刚性增长，则财政存款可能同比少增，这也会带来资金的宽松。 曲线陡峭化另一方面原因是长端利率下行受限。去年11月以来债市持续的牛市行情下， 长端利率下到了较低水平，显著走强的行情也引来了各方关注。央行在1季度货币政策 例会中提出要关注长期收益率的变化，市场随之对长端收益率调整的担忧上升。另外，政府债券供给将在未来几个月放量，虽然节奏不确定，但按预算安排后续融资将增加，而政府债券融资则以长久期为主，特别是1万亿超长国债供给的增加，将从供给层面对长端形成冲击。因而长端利率下行空间受限。 图表3：流动性分层有所缓解图表4：政府债券发行节奏依然缓慢 R007 DR007 GC007 %3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 2023-02-052023-06-052023-10-052024-02-05 亿元，净融资 国债 地方债 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 长端利率下行空间受限，但可能存在波动风险的情况下，资金宽松带动短端利率下行。这使得市场主流策略从之前的哑铃型配置向子弹型配置转变。在这个过程中，曲线也快速的陡峭化。那么在当前曲线斜率快速修复，10年与2年国债利差以及10年与5年国 债利差均修复至去年8月左右水平之后，曲线斜率是否能够继续攀升，当前投资策略应该如何选择？回答这个问题，依然需要分别就短端利率和长端利率走势进行分析。 短期来看，政府债券放量之前，资金价格将继续保持宽松，但考虑到其他资金调控方式的可能，以及税期的临近，资金价格较现在水平更为宽松也存在困难。从当前情况来看，票据利率处于低位显示信贷节奏依然缓慢，而政府债券供给依然有限，4月前三周，地 方债净融资合计为负680亿左右，而国债净融资也仅有410亿左右。资金需求有限，同时，央行公开市场到期规模不高，4月MLF到期量为1700亿元，央行不具备显著回笼流动性空间，因而资金价格将继续保持宽松。但流动性过度宽松或增加通过其他方式调控资金的可能，同时随着税期临近，资金价格也有可能存在季节性小幅提升的压力，过去几年除2022年之外，4月中下旬资金价格均有所回升。因而资金价格继续回落存在困难，这会限制短端存单等下行空间。我们预计1年存单或继续在当前水平震荡。 图表5：票据利率下行显示信贷依然并不强劲图表6：税期来临，资金有季节性回升压力 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% R007,% 2024202320222021 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 202420232022 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 2024-03-022024-04-022024-05-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，长端利率也不具备趋势性调整压力。虽然短期长端利率面临供给冲击和此前快速下行后空间受限的压力，但这并不意味着长端利率会趋势性调整。由于资产荒的持 续，地产疲弱和地方政府债务管控之后，实体信用扩张受限，各类金融机构都加大债券的资产配置。因此，利率难以出现趋势性调整，往往调整之后配置价值就会显现。因而，我们继续维持10年国债2.2%-2.4%波动范围的判断。 因此，我们认为曲线短期可能保持当前的陡峭状况，当前斜率情况之下，中端3-5年资产更具配置性价比。过去几周，曲线陡峭化已经快速展开。但到当期为止，我们认为曲线斜率可能会进入相对稳定状态。短端资金价格低位平稳之后，存单利率可能进入震荡 阶段。而长端利率也不具备趋势性调整基础。因此，我们预计在政府债券放量之前，曲线可能会保持当前斜率有所恢复的状况。同时叠加长端短期下行空间有限，因而配置策略上市场会由此前的哑铃型向子弹型转移。我们认为3-5年资产更具备性价比，利率与信用均是如此。 风险提示 风险偏好变化超
