固定收益专题：债券曲线陡峭化下行后的量化分析

固定收益专题 债券曲线陡峭化下行后的量化分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2023年06月07日 1.《国债期货超跌后怎么选策略》 2023.6.5 2《.当前债券的投资建议》2023.6.4 3.《向中国高端制造寻找机会-6月转债配置观点及十大转债推荐》2023.6.3 我们认为6月债市利率走势可能呈现震荡偏下行的特征。目前债市主要的博弈在于基本面能否有效复苏和当前行情是否可持续，一方面，从数据来看，基本面的回暖需高频数据的持续验证，而这一点在目前已公布的数据上难以找到佐证，另一方面，从资金利率来看，如果货币政策出现大幅收紧，则明显不利于基本面的持续复苏，方向上货币政策大概率维持中性偏宽，因此从已有数据看，债市方向上大概率仍呈现下行特征。 相关研究 研究助理 另一方面，10年国债利率从2月底的2.92%直线下行至当前的2.68%，3个月内利率下行了22.85BP，同样速率的下行最近两次出现在22年的1月末和8月中旬，此前两个时点后债市均经历了短期内15BP以上的上行，从较长区间的赔率上看，债券利率下行过快后可能会存在技术型调整，同时考虑到市场仍对政策推出有一定的期待，因此6月债市表现可能会存在一定的震荡。 综合以上两方面的考量，我们认为后市债市大概率呈现震荡下行的特征，考虑到目前的债市点位情况，不建议组合久期过长，以减小债市利率波动对组合回撤的影响。 DNS模型方面，基准因子系数方面，各品种基准因子系数持续下行，代表利率债各品种的利率中枢均有所下行，国开债与农发债、国开债与口行债之间的品种套利空间有一定的走阔。斜率因子系数方面，各品种的系数绝对值均有明显上行，代表市场在5月有明显的做陡曲线的力量；曲率因子系数方面，各品种的曲率因子在5月整体有所上行，反映期限选择上对短端品种更为偏好。 我们以利率债基金为基础，分析其5月杠杆和久期表现，整体来看，头部25%基金的杠杆相对较低，久期因子系数方面，各类基金在5月的久期均有明显的上行，其中前25%的基金的久期变化幅度相对较为稳定。 从动量角度来看，目前债市利率中短期内无明显信号，从季度区间的角度来看，大部分品种的动量分位数已达90%以上，存在一定的利率上行压力。我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。短期动量除7年农发债外，均处于30%至70%的中间分位数区间；从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量已达90%以上的较高分位数区间，反映市场在长期的交易中存在一定的过度拥挤特征，因此久期不建议过分拉长。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、模型失效 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.月度观点：后市利率大概率呈现震荡下行特征4 1.1.5月利率债市场回顾4 1.2.一二级市场表现回顾4 2.债券投资策略展望7 3.利率债基行为分析8 4.动量分析与个券推荐9 4.1.动量分析9 4.2.个券性价比分析11 5.风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：2023年3-5月10年国债利率走势（%）4 图5：当前国开债收益率曲线结构（单位：%，BP）7 图6：DNS分段回归后基准因子系数表现7 图7：DNS分段回归后斜率因子系数表现8 图8：DNS分段回归后曲率因子系数表现8 图9：各类基金杠杆因子系数表现9 图10：各类基金久期因子系数表现9 图11：1年国开债主力券10日MACD动量10 图12：1年国开债主力券60日MACD动量10 图13：3年国开债主力券10日MACD动量10 图14：3年国开债主力券60日MACD动量10 图15：5年国开债主力券10日MACD动量11 图16：5年国开债主力券60日MACD动量11 图17：7年国开债主力券10日MACD动量11 图18：7年国债主力券60日MACD动量11 图19：10年国开债主力券10日MACD动量11 图20：10年国开债主力券60日MACD动量11 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元)5 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP)5 表3：4月至5月各品种交易集中度变化（4月集中度/5月集中度，%）5 表4：4月至5月各品种一级发行量统计(4月发行量/5月发行量；单位：亿元)6 表5：4月至5月各品种一级全场倍数统计（4月全场倍数/5月全场倍数）6 表6：因子说明8 表7：各品种10、20、60日MACD动量分析9 表8：推荐个券12 1.月度观点：后市利率大概率呈现震荡下行特征 我们认为6月债市利率走势可能呈现震荡偏下行的特征。目前债市主要的博弈在于基本面能否有效复苏和当前行情是否可持续，一方面，从数据来看，基本面的回暖需高频数据的持续验证，而这一点在目前已公布的数据上难以找到佐证，另一方面，从资金利率来看，如果货币政策出现大幅收紧，则明显不利于基本面的持续复苏，方向上货币政策大概率维持中性偏宽，因此从已有数据看，债市方向上大概率仍呈现下行特征。 另一方面，10年国债利率从2月底的2.92%直线下行至当前的2.68%，3个月内利率下行了22.85BP，同样速率的下行最近两次出现在22年的1月末和8月中旬，此前两个时点后债市均经历了短期内15BP以上的上行，从较长区间的赔率上看，债券利率下行过快后可能会存在技术型调整，同时考虑到市场仍对政策推出有一定的期待，因此6月债市表现可能会存在一定的震荡。 综合以上两方面的考量，我们认为后市债市大概率呈现震荡下行的特征，考虑到目前的债市点位情况，不建议组合久期过长，以减小债市利率波动对组合回撤的影响。 1.1.5月利率债市场回顾 5月债市利率在资金利率中枢下行以及宏观高频数据的影响下，整体呈现波动下行的特征。月初在PMI不及预期影响下，市场对基本面的增长预期有所弱化，10Y国债利率从月初的2.76%持续下行5BP至2.68%，中下旬虽然有信贷以及工业企业利润数据不及预期等消息面冲击，但市场对此反应有所弱化，债市呈现震荡的特征，月底在资金面相对宽松的影响下，市场表现较为积极。 图1：2023年3-5月10年国债利率走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.一二级市场表现回顾 从二级市场的成交活跃度来看，5月市场交投情绪有明显的增强，7-10年国 债和国开债的活跃度均出现了大幅的上行。我们将日均成交量大于10亿元或流动性（日均成交量/余额）大于1%的个券定义为活跃券，统计了5月利率债活跃券的成交表现。整体来看，利率债7-10年品种的成交活跃度上升幅度均达到了1倍 左右，其中7-10年国债活跃度上升的最多。 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元) 4月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 29/1459.9 9/208.9 9/128.9 12/235.0 59/2032.7 1-3年 9/317.1 12/306.8 8/138.6 6/78.6 35/841.1 3-5年 3/239.8 4/386.9 2/58.6 1/43.8 10/729.1 5-7年 1/68.1 1/4.9 2/73.0 7-10年 9/502.2 5/2503.6 1/66.4 1/94.0 16/3166.2 10年以上 5/283.1 1/27.9 1/5.6 7/316.6 合计 56/2870.2 31/3434.2 21/397.4 21/456.9 129/7158.7 5月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 29/751.7 8/288.3 10/135.7 15/221.1 62/1396.7 1-3年 17/751.3 13/480.6 10/155.8 11/122.7 51/1510.3 3-5年 8/409.1 7/960.9 4/136.4 2/95.5 21/1602.0 5-7年 8/258.6 6/51.9 2/17.1 16/327.6 7-10年 12/1538.4 12/5542.6 4/111.1 4/147.7 32/7339.7 10年以上 8/534.2 1/20.5 9/554.7 合计 82/4243.3 47/7344.8 30/556.0 32/587.0 191/12731.1 资料来源：Wind，德邦研究所 从加权利率及波动来看，各品种在5月的利率均有明显下行，其中1年以内品种利率下行幅度最大。具体来看，1年以内各利率债品种的利率下行幅度均达到了20BP以上。 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP) 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 1.81/-24.24 2.08/-26.95 1.88/-38.48 1.98/-30.71 1-3年 2.2/-15.47 2.42/-16.06 2.44/-17.2 2.45/-14.2 3-5年 2.45/-14.64 2.62/-12.88 2.68/-13.07 2.67/-13.53 5-7年 2.66/-8.03 2.8/-8.82 2.82/-9.73 2.82/-9.7 7-10年 2.73/-5.85 2.88/-8.39 2.94/-5.44 2.94/-5.23 10年以上 3.11/-3.94 3.16/0.67 3.19/-0.84 3.02/-3.47 资料来源：Wind，德邦研究所 从交易集中度来看，7-10年期国债、农发债和1年内口行债的交易集中度变化较大。我们以当月的最活券为基准，以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度，一般来说，交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛，而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少，吸引力较低，相比4月，5月7-10年农发债的交易集中度下行了33%，下行幅度最大，10年以上的国开债交易集中度则上行了9%，上行幅度最大。 表3：4月至5月各品种交易集中度变化（4月集中度/5月集中度，%） 国债国开债农发债口行债 1年内 15/10 27/29 27/18 35/17 1-3年 16/16 23/23 18/11 16/11 3-5年 25/25 42/39 33/33 41/39 5-7年 33/21 23/18 35/40 41/30 7-10年 34/28 39/40 42/28 46/37 10年以上 28/25 89/97 100/100 100/100 资料来源：Wind，德邦研究所 从一级发行量来看，5月利率债整体的发行量有所上升，主要由于10年期口行债的发行量上升影响。具体来看，10Y口行债的发行量上升的最明显，上升了520亿元，而1Y国开债和农发债发行量也分别增加了105亿元和160亿元。 表4：4月至5月各品种一级发行量统计(4月发行量/5月发行量；单位：亿元) 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1M 200/200 200/200 2M 200/200 200/200 3M 1150/1500 60/30 100/-- 1310/1530 6M 350/400 350/400 1 810/670 425/530 200/360 230/290 1665/1850 2 840/850 280/280 90/180 1210/1310 3 1030/950 490/425 316/286 185/240 2021/1901 5 1030/950 540/600 303/283 180/240 2053/2073 7 830/850 125/150 190/160 60/60 1205/1220 10 830/700 790/750 260/550 360/880 2240/2880 20 120/90 120/