减值影响2023年4季度业绩，毛利率创新高推动2024年1季度超预期

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价目标价 人民币93.99人民币124.50↓ 潜在涨幅 +32.5% 2024年4月23日 阳光电源(300274CH) 减值影响2023年4季度业绩，毛利率创新高推动2024年1季度超预期 减值影响2023年4季度业绩，毛利率创新高推动2024年1季度超预期：公司2023年营收/归母净利887/94.4亿元（人民币，下同），净利接近业绩预告（93-103亿元）下限，同比增长79%/162%，其中2023年4季度营收/净利258/22.2亿元，同比增长43%/45%，计提减值14.5亿元。2024年1季度实现营收/归母净利126/21.0亿元，同比增长0.3%/39%，净利高于我们预期5%，毛利率创出36.7%的单季新高，同比/环比提高8.7/8.0百分点。去年销售/管理/研发/财务费用率7.2%/1.2%/3.4%/0%，同比-0.7/-0.3/-0.8/+1.2个百分点。每股派息0.965元并转增0.4股，派息比率15%，同比提高6个百分点。 各业务齐头并进，毛利率均大幅提升：2023年逆变器收入277亿元，同比增长61%，其中光伏逆变器超250亿元，光伏逆变器/风电变流器发货130/32GW，增长69%/40%，毛利率37.9%（其中光伏逆变器39.2%），同比提高5.5个百分点，其中下半年36.8%，同比/环比+3.1/-2.7个百分点；储能系统收入178亿元，增长76%，发货10.5GWh，增长36%（其中大储超9GWh，增长30%，户储11万套，增长120%），低于我们预期，市占率下降主要是由于公司放弃国内大量低价订单，单价则上涨约30%，公司预计2024年发货将超20GWh，增长超90%，市占率将明显回升。储能系统2023年毛利率37.5%，同比提高14.2个百分点，其中下半年高达43.7%，同/环比+19/+13.1个百分点，我们认为原材料价格大跌尚未充分传导至终端或是重要原因；新能源投资开发收入247亿元，同比增长113%，毛利率16.4%，同比提高4.6个百分点，其中下半年18.5%，同比/环比+8/+7个百分点。去年海外毛利率高达41.6%，同比提高14.2个百分点。2024年1 个股评级 买入 1年股价表现 300274CH深证成指 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 4/238/2312/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(人民币)122.79 52周低位(人民币)76.00 市值(百万人民币)106,100.61 日均成交量(百万)15.52 年初至今变化(%)7.31 200天平均价(人民币)88.66 季度逆变器收入同比有所增长，储能系统、新能源投资开发收入略有下 降。 维持买入：由于2024年1季度业绩超预期，我们上调2024年盈利1%，但由于储能系统出货低于预期，下调2025年盈利2%。基于17倍2024年市盈率，目标价略下调至124.5元（原125.5元）。公司市盈率为逆变器板块最低且低于过去5年平均50%以上，存在估值修复空间，维持买入。 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 40,257 72,251 88,678 109,378 132,057 同比增长(%) 66.8 79.5 22.7 23.3 20.7 净利润(百万人民币) 3,593 9,440 10,886 12,082 13,578 每股盈利(人民币) 2.42 6.36 7.33 8.14 9.14 同比增长(%) 127.0 162.7 15.3 11.0 12.4 前EPS预测值(人民币) 7.25 8.34 调整幅度(%) 1.1 -2.4 市盈率(倍) 38.8 14.8 12.8 11.6 10.3 每股账面净值(人民币) 12.57 18.65 24.52 31.03 38.34 市账率(倍) 7.48 5.04 3.83 3.03 2.45 股息率(%) 0.2 1.0 1.6 1.7 1.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（人民币百万元） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 12,580.3 16,041.9 17,792.4 25,836.0 12,613.6 0.3 -51.2 营业成本 -9,057.7 -11,143.7 -11,676.3 -18,439.8 -7,988.1 -11.8 -56.7 毛利 3,522.6 4,898.2 6,116.1 7,396.2 4,625.5 31.3 -37.5 税金及附加 -42.1 -64.8 -80.3 -137.3 -82.6 96.1 -39.8 销售费用 -899.4 -1,048.7 -1,376.3 -1,842.4 -1,118.4 24.3 -39.3 管理费用 -189.4 -172.2 -224.2 -287.4 -226.5 19.6 -21.2 研发费用 -431.0 -618.1 -692.8 -705.4 -656.2 52.2 -7.0 财务费用 -110.8 419.5 -290.2 -39.1 -125.4 13.2 220.7 其他收益 60.3 47.3 62.5 96.0 84.3 39.8 -12.2 投资收益 18.4 -63.3 13.3 128.2 74.0 303.2 -42.3 资产减值损失 -63.4 -174.5 -142.0 -920.8 -116.1 83.1 -87.4 信用减值损失 -108.6 26.5 -121.7 -524.0 33.9 -131.2 -106.5 资产处置收益 -0.1 -4.4 -0.1 -0.0 0.0 -169.2 -184.8 营业外收支 11.5 -17.8 13.1 -13.3 0.8 -92.9 -106.1 税前利润 1,786.6 3,225.7 3,318.9 3,128.7 2,494.7 39.6 -20.3 所得税 -257.4 -343.1 -399.2 -851.5 -387.0 50.4 -54.5 净利润 1,529.2 2,882.5 2,919.7 2,277.3 2,107.7 37.8 -7.4 少数股东损益 -21.6 -36.1 -50.8 -60.7 -11.4 -47.2 -81.2 归母净利润 1,507.6 2,846.4 2,868.9 2,216.6 2,096.3 39.0 -5.4 扣非归母净利润 1,458.6 2,823.3 2,793.2 2,140.5 2,083.4 42.8 -2.7 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司远期市盈率(倍) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 +2SD +1SD 30.0平均值20.0 10.00.0 -1SD 2019-042020-042021-042022-042023-042024-04 资料来源：Factset，交银国际预测 图表3:阳光电源(300274CH)目标价及评级 RMB 125.50124.50 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2021-04 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 579HK 京能清洁能源 买入 1.79 2.10 17.3% 2024年04月01日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.70 7.38 29.5% 2024年04月01日 运营商 1798HK 大唐新能源 买入 1.61 2.00 24.2% 2024年03月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.16 3.90 23.4% 2024年03月25日 运营商 836HK 华润电力 买入 19.76 22.70 14.9% 2024年03月20日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 93.99 124.50 32.5% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 94.88 135.60 42.9% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 8.72 12.80 46.8% 2024年03月27日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.07 1.67 56.1% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 中性 5.26 6.65 26.4% 2024年04月10日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 17.34 19.50 12.5% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 5.29 5.71 7.9% 2024年04月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.04 1.16 11.5% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年4月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 40,257 72,251 88,678 109,378 132,057 税前利润 3,695 9,609 11,081 12,298 13,821 主营业务成本 (30,376) (50,318) (63,311) (80,192) (98,554) 折旧及摊销 370 505 638 803 969 毛利 9,881 21,933 25,367 29,186 33,502 营运资本变动 (4,190) (6,879) (3,432) (4,027) (4,434) 销售及管理费用 (3,782) (6,040) (8,070) (9,735) (11,489) 其他经营活动现金流 1,336 3,746 223 206 221 研发费用 (1,692) (2,447) (3,458) (4,156) (4,886) 经营活动现金流 1,210 6,982 8,510 9,281 10,577 其他经营净收入/费用 78 (58) (124) (164) (200) 经营利润 4,486 13,387 13,715 15,131 16,927 财务成本净额 477 (21) (223) (206) (221) 资本开支(1,527)(2,741)(2,537)(2,538)(2,540) 其他投资活动现金流1,872(1,080)000 应占联营公