24Q1业绩提速增长，国货个护龙头未来可期

2024年04月23日百亚股份(003006.SZ) 24Q1业绩提速增长，国货个护龙头未来可期 公司快报 证券研究报告造纸Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价24.25元股价(2024-04-22)20.11元 事件：百亚股份发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实 交易数据总市值(百万元) 8,635.26 流通市值(百万元) 8,615.84 总股本(百万股) 429.40 流通股本(百万股) 428.44 12个月价格区间12.87/20.11元 现营业收入21.44亿元，同比增长33.00%;归母净利润2.38亿元，同比增长27.21%；扣非后归母净利润2.16亿元，同比增长20.33%。其中23Q4实现营业收入6.68亿元，同比增长38.39%；归母净利润 0.56亿元，同比下降8.65%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比下降25.19%。24Q1实现营业收入7.65亿元，同比增长46.40%；归母净利润1.03亿元，同比增长28.07%；扣非后归母净利润0.98亿元，同比增长30.63%。 大健康爆品驱动自由点持续高增，线上、外围省份加速开拓 分渠道看，1）24Q1电商渠道收入提速增长，同比增长150.5%至3亿元。公司在品牌端的资源投入以及在抖音平台的规模势能开始加速体现，外溢效应体现在其他平台，同时不断迭代升级不同电商平台的组织打法，各平台销售份额提升顺畅，24Q1抖音、天猫、拼多多占比分别约为50%、20%、10%，增速均超过100%。2）24Q1线下渠道收入为 4.36亿元，同比增长16.7%，其中，经销渠道和KA渠道增速接近，核心区域以外省份同比增长52.0%。公司在保持深耕川渝云贵陕核心市场优势同时，加快拓展外围重点地区，重点锁定广东、湖南、河北等省份市场。 产品方面，爆品益生菌产品从23年年中推出以来销售份额在不断增长。24Q1公司自由点卫生巾实现营收7亿元左右，同比增长54.6%，其中大健康中高端系列产品仍为主要增长驱动。公司将对核心爆品益生菌产品系列进行升级迭代，扩大益生菌产品优势。 此外，24Q1的38促销季高峰期中公司产能较为紧张，目前活动结束已经恢复了平稳供给。公司已对二期工厂进行前期规划，为了应对下半年尤其是今年双11和明年三八节的生产供给，公司正在考虑多种解决方案，如持续补充生产线并可能后续继续采购产线、外租其他工厂作为过渡、加大普通产品的外协采购比重等，供给紧张影响有望减缓。 24Q1产品结构持续优化，品牌建设投入加大 盈利能力方面，2023年公司毛利率为50.32%，同比增长5.21pct；23Q4毛利率为53.20%，同比增长6.24pct。23年自由点产品毛利率为54.8%，同比增长3.6%，主要系23年中高端系列产品收入占比快速增加，大健康系列收入占卫生巾比重达26.1%。24Q1毛利率为54.36%，同比增长7.51pct。24Q1大健康中高端系列产品占比同比提升带动毛利率提升。 百亚股份 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益24.1 绝对收益23.7 3M 33.2 42.9 12M 21.4 8.9 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告产品结构不断优化，全国化 2024-01-23 拓展持续推进电商、外围市场表现靓丽， 2023-10-25 全国扩张或迎来提速拐点23Q1业绩表现靓丽，全国 2023-04-20 扩张有序推进电商增速持续靓丽，全国拓 2023-04-05 展有序推进22Q4逆势表现靓丽，个护 2023-01-19 龙头持续成长可期 期间费用方面，23年公司期间费用率为36.88%，同比增长6.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为31.20%/3.36%/2.52%/-0.21%，同比分别+6.70pct/-0.48pct/-0.17pct/-0.02pct。24Q1期间费用率为38.99%，同比增长9.84pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为34.42%/2.72%/1.99%/-0.14%，同比分别+11.59pct/-1.18pct/- 0.49pct/-0.08pct。24Q1公司销售费用投入为2.63亿元，同比增长 120.7%，主要系公司品牌类广宣费用投入以及电商平台投流费用增加，公司将继续加强品牌建设投入，加大市场推广和品牌宣传力度，持续提升品牌影响力、扩大消费者人群。 综合影响下，23年公司净利率为11.12%，同比下降0.47pct；23Q4净利率为8.36%，同比下降4.27pct；24Q1净利率为13.41%，同比下降1.97pct。 投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望持续提升。我们预计百亚股份2024-2026年营业收入为28.60、36.29、45.48亿元，同比增长33.38%、26.88%、25.35%；归母净利润为3.19、4.12、5.29亿元,同比增长34.06%、29.03%、28.39%, 对应PE为28.41x、22.02x、17.15x，给予24年32.77xPE，目标价24.25元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险;原材料价格大幅波动风险;新渠道及区域拓展不达预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,612.1 2,144.1 2,859.9 3,628.5 4,548.1 净利润 187.3 238.3 319.4 412.1 529.1 每股收益(元) 0.44 0.55 0.74 0.96 1.23 每股净资产(元) 2.98 3.23 3.44 3.63 3.81 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 48.4 38.1 28.4 22.0 17.1 市净率(倍) 7.1 6.5 6.1 5.8 5.5 净利润率 11.6% 11.1% 11.2% 11.4% 11.6% 净资产收益率 14.6% 17.2% 21.6% 26.5% 32.3% 股息收益率 1.4% 2.6% 2.6% 3.7% 5.0% ROIC 31.0% 41.3% 59.6% 50.2% 70.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,612.1 2,144.1 2,859.9 3,628.5 4,548.1 成长性 减:营业成本 884.9 1,065.3 1,418.0 1,837.8 2,295.9 营业收入增长率 10.2% 33.0% 33.38% 26.88% 25.35% 营业税费 14.9 18.7 26.0 32.7 41.2 营业利润增长率 -15.2% 29.7% 32.76% 29.23% 28.38% 销售费用 395.0 395.0 896.6 1,070.4 1,341.7 净利润增长率 -17.8% 27.2% 34.06% 29.03% 28.39% 管理费用 61.9 61.9 100.1 127.0 159.2 EBITDA增长率 -4.9% 133.4% -28.4% 25.7% 25.3% 研发费用 43.5 43.5 58.0 73.6 92.3 EBIT增长率 -8.8% 160.0% -32.7% 27.3% 27.1% 财务费用 -3.7 -3.7 2.9 -3.6 -4.5 NOPLAT增长率 -15.5% 26.3% 35.6% 28.3% 27.9% 资产减值损失 -12.7 -23.9 -13.0 -16.5 -17.8 投资资本增长率 -5.2% -6.2% 52.3% -9.2% 29.2% 加:公允价值变动收益 -2.4 4.5 0.5 0.9 2.0 净资产增长率 5.4% 8.3% 6.6% 5.3% 5.1% 投资和汇兑收益 7.4 8.7 27.0 7.0 12.0 营业利润 216.5 280.8 372.8 481.8 618.6 利润率 加:营业外净收支 -4.2 -1.3 1.0 -3.0 -1.1 毛利率 45.1% 50.3% 50.4% 49.3% 49.5% 利润总额 212.3 279.6 373.8 478.8 617.5 营业利润率 13.4% 13.1% 13.0% 13.3% 13.6% 减:所得税 25.5 41.0 54.9 67.0 88.5 净利润率 11.6% 11.1% 11.2% 11.4% 11.6% 净利润 187.3 238.3 319.4 412.1 529.1 EBITDA/营业收入 17.3% 30.4% 16.3% 16.2% 16.2% EBIT/营业收入 14.2% 27.8% 14.0% 14.1% 14.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 100 79 65 54 44 货币资金 301.7 356.3 228.8 334.8 363.9 流动营业资本周转天数 -2 -4 6 7 7 交易性金融资产 359.3 423.5 424.0 424.9 426.8 流动资产周转天数 224 193 164 145 134 应收帐款 185.0 179.1 333.1 334.7 473.3 应收帐款周转天数 37 31 32 33 32 应收票据 22.7 21.3 11.7 44.1 27.8 存货周转天数 38 29 33 33 32 预付帐款 21.6 27.7 17.2 50.4 37.4 总资产周转天数 367 304 253 221 200 存货 178.3 172.9 347.2 315.1 493.7 投资资本周转天数 131 93 85 77 67 其他流动资产 21.4 32.8 23.0 25.7 27.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 14.6% 17.2% 21.6% 26.5% 32.3% 长期股权投资 19.0 19.4 19.4 19.4 19.4 ROA 10.8% 12.7% 15.0% 17.6% 19.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 31.0% 41.3% 59.6% 50.2% 70.7% 固定资产 447.0 491.2 539.4 557.6 562.2 费用率 在建工程 61.9 21.5 75.7 110.4 159.5 销售费用率 24.50% 18.42% 31.4% 29.5% 29.5% 无形资产 66.4 65.1 63.2 61.2 59.3 管理费用率 3.84% 2.89% 3.5% 3.5% 3.5% 其他非流动资产 47.4 73.6 47.0 55.9 58.8 研发费用率 2.70% 2.03% 2.0% 2.0% 2.0% 资产总额 1,731.6 1,884.5 2,129.7 2,334.2 2,709.3 财务费用率 -0.23% -0.17% 0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 - - 37.5 - 171.5 四费/营业收入 30.81% 23.17% 37.0% 34.9% 34.9% 应付帐款 310.9 364.0 485.5 643.5 770.0 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 26.1%