智能产品升级持续推进，静待盈利能力回升

2024年04月23日箭牌家居(001322.SZ) 智能产品升级持续推进，静待盈利能力回升 公司快报 证券研究报告其他家居投资评级买入-A维持评级 6个月目标价12.15元股价(2024-04-23)8.30元 事件：箭牌家居发布2023年年度报告和2024年一季报。2023年公司实现营业收入76.48亿元，同比增长1.79%；归母净利润 交易数据总市值(百万元) 8,052.01 流通市值(百万元) 1,374.59 总股本(百万股) 970.12 流通股本(百万股) 165.61 12个月价格区间8.17/19.71元 4.25亿元，同比下降28.43%；扣非后归母净利润3.92亿元，同比下降27.57%。其中，2023Q4公司实现营业收入23.68亿元，同比增长5.41%；归母净利润1.37亿元，同比下降19.61%；扣非后归母净利润1.30亿元，同比下降13.91%。24Q1公司实现营业收入11.35亿元，同比增长2.26%；归母净利润-0.90亿元，同比下降3004.00%，扣非后归母净利润-1.06亿元，同比下降580.35%。 智能马桶市占率持续提升，开拓出口市场增速靓丽 23年公司着力加速新品开发提高产品竞争力，同时调整销售政策，全渠道加大产品促销力度提升市场份额，营收实现稳增。分产品来看卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制橱衣柜/其他品类及配件收入及其他业务37.42/21.01/7.71/4.31/3.87/0.98/1.18亿元，同比+6.61%/+1.50%/-4.56%/-15.84%/-6.15%/- 6.39%/+22.51%。23年公司卫浴产品销量增长较快，同比增速达 8.92%，受价格因素影响营业收入同比增速较缓为1.79%。其中，智能坐便器收入增长较快，23年同比增长12.48%达15.62亿元，销量增速达30.31%，主要系电商及家装渠道快速增长驱动。 分渠道看，1）零售(含出口)：渠道建设上，公司加速渠道下沉和海外市场开拓，2023年末终端门店网点合计17567家，增加的网点类型集中于家装店和下沉渠道网点。2023年经销零售实现收入29.52亿元，同比下降3.47%；2）电商：公司持续深耕天猫、京东，并加大抖音等新兴渠道的布局和投入力度，2023年电商收入16.09亿元，同比增长6.65%；3）工程：公司聚焦多元化客户结构，进一步拓展与全国性以及区域性家装公司的合作，2023年工程收入实现18.78亿元，同比增长1.46%。4）家装渠道23年实现收入11.45亿元，同比增长9.49%。分地区看，2023年公司境内、境外分别实现收入75.2亿元、1.3亿元，分别同比增长0.6%、238.3%，2024年公司将进一步加快海外市场拓展。 价格策略等盈利短期承压，积极降本增效减缓冲击 盈利能力方面，2023年公司毛利率为28.34%，同比下降4.51pct；23Q4毛利率为25.94%，同比下降4.24pct。公司积极降本，包括零部件转自产以及装配自产等措施，但由于持续促销策略下价格下降影响高于降本贡献，公司23Q4毛利率同比下降。24Q1毛利率为24.40%，同比下 箭牌家居 沪深300 5% -10% -25% -40% -55% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.9 -32.1 -43.3 绝对收益 -15.0 -23.6 -56.3 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告持续推进智能化战略，Q3 2023-11-03 毛利率环比企稳股权激励彰显发展信心，持 2023-05-22 续推荐国货卫浴龙头23Q1营收略超预期，盈利 2023-04-26 有望持续向好基本面改善+激励彰显信心， 2023-04-17 持续推荐国货卫浴龙头国货卫浴龙头崛起，智能马 2023-02-10 桶东风渐暖 降6.04pct。24Q1公司毛利率环比承压，主要系部分出口订单产品毛利率较低拖累，公司降针对性实施专项降本方案，而国内市场方面，Q1均价延续23Q4的价格水平,销售毛利率环比有所增长。 期间费用方面，23年公司期间费用率为21.04%，同比下降1.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/8.63%/4.47%/0.06%，同比分别-1.64pct/-0.06pct/-0.07pct/-0.15pct。其中，1）销售费用率下降主要系公司对经销商的部分补贴费用改为价格折扣，计提的经销商补贴减少；2）财务费用率下降主要系利息收入增加所致。24Q1公司期间费用率为30.86%，同比增长0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/16.10%/6.68%/0.91%，同比分别-2.43pct/+1.16pct/-0.50pct/+0.89pct。 综合影响下，23年公司净利率为5.54%，同比下降2.34pct；23Q4净利率为5.79%，同比下降1.80pct；24Q1净利率为-8.03%，同比下降8.28pct。 投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2024-2026年营业收入为85.65、97.53、110.53亿元，同比增长11.98%、13.88%、13.32%；归母净利润为4.92、5.76、6.75亿元，同比增长15.86%、17.11%、17.22%，对应PE分别为16.1x、13.8x、11.7x，给予24年23.96xPE，目标价12.15元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,513.5 7,648.2 8,564.7 9,753.4 11,052.6 净利润 593.0 424.6 492.0 576.2 675.4 每股收益(元) 0.61 0.44 0.51 0.59 0.70 每股净资产(元) 4.88 5.16 5.66 6.18 6.82 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 13.4 18.7 16.1 13.8 11.7 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 1.2 净利润率 7.9% 5.6% 5.7% 5.9% 6.1% 净资产收益率 12.5% 8.5% 9.0% 9.6% 10.2% 股息收益率 2.2% 0.0% 0.6% 1.0% 0.7% ROIC 29.0% 10.4% 12.0% 13.6% 15.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,513.5 7,648.2 8,564.7 9,753.4 11,052.6 成长性 减:营业成本 5,045.6 5,480.9 5,953.1 6,778.8 7,552.7 营业收入增长率 -10.3% 1.8% 12.0% 13.9% 13.3% 营业税费 81.6 96.5 95.9 112.7 130.3 营业利润增长率 10.3% -32.3% 17.9% 18.6% 15.8% 销售费用 715.3 602.8 772.5 869.9 1,027.9 净利润增长率 2.8% -28.4% 15.9% 17.1% 17.2% 管理费用 653.4 660.3 736.6 838.8 994.7 EBITDA增长率 -9.8% -14.1% 14.2% 14.1% 15.1% 研发费用 340.6 341.5 385.4 443.8 508.4 EBIT增长率 -17.1% -31.3% 36.5% 10.7% 16.6% 财务费用 16.1 4.9 12.0 9.9 37.3 NOPLAT增长率 3.7% -29.2% 17.1% 17.0% 18.0% 资产减值损失 -56.8 -34.6 -65.3 -52.3 -50.7 投资资本增长率 97.4% 1.4% 3.9% 6.3% -13.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 59.4% 5.6% 9.8% 9.1% 10.4% 投资和汇兑收益 8.7 9.1 9.7 9.2 9.3 营业利润 693.7 469.3 553.6 656.5 759.9 利润率 加:营业外净收支 0.1 -0.9 -0.6 -4.4 14.9 毛利率 32.8% 28.3% 30.5% 30.5% 31.7% 利润总额 693.8 468.4 553.0 652.0 774.8 营业利润率 9.2% 6.1% 6.5% 6.7% 6.9% 减:所得税 101.4 44.8 61.8 76.9 100.7 净利润率 7.9% 5.6% 5.7% 5.9% 6.1% 净利润 593.0 424.6 492.0 576.2 675.4 EBITDA/营业收入 14.1% 11.9% 12.1% 12.2% 12.3% EBIT/营业收入 9.9% 6.7% 8.1% 7.9% 8.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 140 190 205 187 175 货币资金 1,900.2 1,969.7 756.6 1,052.9 2,303.9 流动营业资本周转天数 -99 -83 -94 -88 -81 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 177 180 150 125 142 应收帐款 403.3 399.8 409.1 560.2 360.8 应收帐款周转天数 18 19 17 18 15 应收票据 48.5 78.4 112.0 75.5 157.9 存货周转天数 66 62 67 66 64 预付帐款 31.8 37.9 41.5 48.7 50.4 总资产周转天数 452 488 453 403 384 存货 1,378.8 1,273.9 1,934.2 1,643.5 2,300.7 投资资本周转天数 149 195 179 165 140 其他流动资产 85.1 53.2 80.4 72.9 68.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.5% 8.5% 9.0% 9.6% 10.2% 长期股权投资 13.7 14.2 14.2 14.2 14.2 ROA 5.9% 4.0% 4.5% 5.3% 5.3% 投资性房地产 8.6 177.0 177.0 177.0 177.0 ROIC 29.0% 10.4% 12.0% 13.6% 15.0% 固定资产 3,168.9 4,917.4 4,845.6 5,302.4 5,468.5 费用率 在建工程 1,725.8 393.1 1,269.1 824.6 584.8 销售费用率 9.5% 7.9% 9.0% 8.9% 9.3% 无形资产 950.3 933.6 886.4 839.1 791.9 管理费用率 8.7% 8.6% 8.6% 8.6% 9.0% 其他非流动资产 363.5 391.3 366.7 329.3 336.1 研发费用率 4.5% 4.5% 4.5% 4.6% 4.6% 资产总额 10,078.6 10,639.5 10,892.7 10,940.3 12,615.0 财务费用率 0.2% 0.1% 0.