2023年年报点评：零售延续高增，现金流显著改善

2024年4月23日 公司研究 零售延续高增，现金流显著改善 ——东方雨虹（002271.SZ）2023年年报点评 要点 事件：东方雨虹发布23年年报，23年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润328.2/22.7/18.4亿元，同比+5.2%/+7.2%/+2.1%。23Q4实现营收/归母净利润 /扣非归母净利润74.6/-0.8/-3.3亿元，同比-4.8%/-117.2%/-217.9%。23年公司经营活动产生的现金流量净额21.0亿元，同比+221.6%。应收账款/其他应收款为95.7/40.8亿元，同比-12%/+90.7%。公司拟每股派发0.6元（含税），对应公告日股息率4.3%。 毛利率提升对冲资产及信用减值，整体盈利能力持平。23年公司毛利率27.7%， 同比+1.9pcts，毛利率提升主要系原材料价格下降及规模效应；销售/管理/研发 费用率分别9.1%/4.7%/1.9%，同比+0.6/-1.1/+0.1pcts，其中管理费用率下行主要系股权激励费用减少；23年公司资产减值/信用减值损失为-2.9/-7.5亿元，最终导致公司销售净利率7.0%，同比+0.2pcts。其中，23Q4毛利率23.0%，同比-2.5pcts；销售/管理/研发费用率为10.9%/2.7%/2.8%，同比 -0.1/-3.3/+0.5pcts；23Q4资产减值/信用减值损失为-3.0/-1.3亿元，Q4销售净利率-0.9%，同比-7.1pcts。 零售渠道：完善营销体系，收入延续高增。23年零售渠道实现营收92.9亿元， 同比+28.1%，占比公司营收28.3%；毛利率39.4%，同比+4.6pcts。聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略下，民建集团实现营收81.8亿元， 同比+34.6%，经销商数量近5000家，分销网点超22万家；建筑涂料零售以德 爱威和阿尔贝娜双品牌，形成艺术/内墙/外墙涂料/基辅材料4大核心领域；雨 虹到家服务网络继续拓展，已拥有超1200家运营中心及社区服务站，实现“百城千店”，并拓展至越南、马来等海外市场。伴随公司积极拓展民用建材，营销网络持续完善，零售业务有望保持较快增长。 工程渠道：持续精耕细作，深化合伙人机制。公司工程渠道实现营收125.1亿元， 同比+22.6%；毛利率23.7%，同比+3.2pcts。直销业务实现营收103.7亿元，同比-19.6%；毛利率13.6%，同比-4.4pcts。23年各区域一体化公司通过聚焦本地市场、属地专营、发展及赋能各类合伙人，加强所属区域市场覆盖与渗透，各销售渠道及业务条线协同作战，提升当地市场占有率；同时依托客户及渠道协同性，发展砂浆粉料、建筑涂料、节能保温等业务，并进一步巩固与开拓优质大型企业集团的战略合作，积极拓展客户资源。 盈利预测、估值与评级：考虑到当前下游地产景气度依然低迷，我们下调公司 24-25年归母净利润预测分别至27.59/33.53亿元（较上次-45%/-45%），新增 26年预测为37.93亿元。我们看好公司在防水新规落地下主业稳健增长，非防水业务持续扩张，以及渠道变革带来经营质量提升，维持“买入”评级。 风险提示：非房业务推进不及预期、下游房地产企业资金紧张、现金流进一步恶化、原材料石油化工产业链价格上升等。 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 31,214 32,823 36,023 40,191 44,482 营业收入增长率 -2.26% 5.15% 9.75% 11.57% 10.68% 归母净利润（百万元） 2,121 2,273 2,759 3,353 3,793 归母净利润增长率 -49.55% 7.16% 21.38% 21.52% 13.12% EPS（元） 0.84 0.90 1.10 1.33 1.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.91% 8.01% 9.32% 10.76% 11.59% P/E 15 14 12 10 9 P/B 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-23 买入（维持） 当前价：12.99元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：鲁俊 021-52523835 lujun1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)25.18 总市值(亿元)：327.15 一年最低/最高(元)：12.91/32.18近3月换手率：104.69% 股价相对走势 10% -7% -23% -40% -57% 04/2307/2310/2301/24 东方雨虹沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -21.19 -30.23 -43.82 绝对 -21.75 -21.75 -55.79 资料来源：Wind 东方雨虹（002271.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,214 32,823 36,023 40,191 44,482 总资产 50,591 51,174 54,261 58,046 61,735 营业成本 23,171 23,735 26,377 29,332 32,392 货币资金 10,539 9,120 8,645 9,646 10,676 折旧和摊销 757 866 964 1,038 1,123 交易性金融资产 607 636 636 636 636 税金及附加 253 283 310 346 383 应收账款 10,879 9,568 10,255 11,413 12,632 销售费用 2,658 2,978 3,269 3,647 4,036 应收票据 508 617 677 755 836 管理费用 1,795 1,539 1,690 1,885 2,086 其他应收款（合计） 2,144 4,076 4,473 4,052 3,669 研发费用 556 606 665 742 821 存货 1,575 2,511 2,790 3,103 3,427 财务费用 245 129 240 275 309 其他流动资产 2,210 2,644 3,124 3,624 3,968 投资收益 -12 -45 0 0 0 流动资产合计 32,346 32,579 34,129 36,892 39,645 营业利润 2,579 2,949 3,559 4,325 4,894 其他权益工具 285 256 256 256 256 利润总额 2,603 2,953 3,564 4,330 4,899 长期股权投资 200 81 81 81 81 所得税 485 666 804 977 1,105 固定资产 8,563 10,453 10,638 10,925 11,260 净利润 2,119 2,287 2,759 3,353 3,793 在建工程 2,049 1,370 2,077 2,608 3,006 少数股东损益 -2 14 0 0 0 无形资产 2,191 2,268 2,272 2,276 2,280 归属母公司净利润 2,121 2,273 2,759 3,353 3,793 商誉 150 345 345 345 345 EPS(元) 0.84 0.90 1.10 1.33 1.51 其他非流动资产 2,118 2,340 2,781 2,781 2,781 非流动资产合计 18,244 18,595 20,132 21,154 22,090 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 23,401 22,467 24,306 26,560 28,673 经营活动现金流 654 2,103 2,246 3,909 3,966 短期借款 6,254 4,999 5,327 5,313 5,690 净利润 2,121 2,273 2,759 3,353 3,793 应付账款 3,901 3,479 3,866 4,300 4,748 折旧摊销 757 866 964 1,038 1,123 应付票据 588 818 909 1,011 1,117 净营运资金增加 1,373 3,406 2,485 1,758 2,290 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -3,598 -4,442 -3,961 -2,241 -3,240 其他流动负债 343 334 334 334 334 投资活动产生现金流 -4,729 -1,818 -2,501 -2,060 -2,060 流动负债合计 21,961 19,737 20,373 21,364 22,204 净资本支出 -4,173 -1,832 -2,050 -2,050 -2,050 长期借款 544 1,709 2,709 3,709 4,709 长期投资变化 200 81 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -756 -67 -451 -10 -10 其他非流动负债 647 749 951 1,215 1,487 融资活动现金流 -1,029 -1,555 -219 -848 -876 非流动负债合计 1,439 2,730 3,933 5,196 6,468 股本变化 -3 0 0 0 0 股东权益 27,190 28,707 29,955 31,485 33,063 债务净变化 17 -372 1,329 986 1,377 股本 2,518 2,518 2,518 2,518 2,518 无息负债变化 334 -562 510 1,269 735 公积金 11,265 11,014 11,290 11,625 11,681 净现金流 -5,118 -1,264 -474 1,000 1,030 未分配利润 14,123 16,099 17,071 18,266 19,787 归属母公司权益 26,809 28,374 29,622 31,152 32,730 少数股东权益 381 333 333 333 333 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 25.8% 27.7% 26.8% 27.0% 27.2% 销售费用率 8.51% 9.07% 9.07% 9.07% 9.07% EBITDA率 13.1% 16.4% 14.5% 14.6% 14.7% 管理费用率 5.75% 4.69% 4.69% 4.69% 4.69% EBIT率 10.6% 13.6% 11.8% 12.0% 12.2% 财务费用率 0.79% 0.39% 0.66% 0.68% 0.70% 税前净利润率 8.3% 9.0% 9.9% 10.8% 11.0% 研发费用率 1.78% 1.85% 1.85% 1.85% 1.85% 归母净利润率 6.8% 6.9% 7.7% 8.3% 8.5% 所得税率 19% 23% 23% 23% 23% ROA 4.2% 4.5% 5.1% 5.8% 6.1% ROE（摊薄） 7.9% 8.0% 9.3% 10.8% 11.6% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 10.5% 11.2% 9.5% 10.1% 10.5% 每股红利 0.10 0.60 0.72 0.88 1.00 每股经营现金流 0.26 0.84 0.89 1.55 1.57 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 10.64 11.27 11.76 12.3