2023年年报点评：砂粉业务快速增长，零售占比提升现金流显著改善

东方雨虹（002271） 证券研究报告·公司点评报告·装修建材 2023年年报点评：砂粉业务快速增长，零售占比提升现金流显著改善 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 31,214 32,823 36,172 38,876 41,261 同比（%） (2.26) 5.15 10.21 7.47 6.13 归母净利润（百万元） 2,121 2,273 3,198 3,718 4,205 同比（%） (49.55) 7.16 40.68 16.25 13.11 EPS-最新摊薄（元/股） 0.84 0.90 1.27 1.48 1.67 P/E（现价&最新摊薄） 16.07 15.00 10.66 9.17 8.11 2024年04月21日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营收328.23亿元，同比 +5.15%；归母净利润22.73亿元，同比+7.16%。其中，2023Q4公司实 现营收74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速。分产品看，2023年公司 -3% -9% -15% -21% -27% -33% -39% -45% -51% -57% 东方雨虹沪深300 防水卷材/涂料/砂浆粉料业务收入分别同比+6.71%/+13.85%/+40%，砂粉业务快速增长。分渠道看，公司零售渠道实现营收92.87亿元，占比 达到28.29%，同比提升5.06个百分点；工程渠道实现营收125.10亿元， 同比+22.58%；直销业务收入103.68亿元，同比-19.63%。 毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响23年业绩。公司2023年销售毛利率27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看，2023Q1-4公司销售毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%/23.01%，Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。2023年公司销售净利率6.97%，同比变动 +0.18pct；其中Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。2023年全年共计提减值损失10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 经营性现金流同比大幅改善。公司2023年经营活动产生的现金流量净额为21.03亿元，同比增长221.58%，公司2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。1）收现比情况：2023年公司收现比101.58%，同比变动-2.92pct。2023年末公司应收账款及应收票据余额101.85亿元，同比下降10.56%。2）付现比情况：2023年公司付现比96.65%，同比变动-11.97pct，2023年末公司应付账款及应 付票据余额42.97亿元，同比下降4.27%。 盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑 到市场需求疲弱、减值计提风险，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为31.98/37.18亿元（前值为45.99/56.63亿元），新增预计公司2026年归母净利润为42.05亿元，对应PE分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。 2023/4/212023/8/202023/12/192024/4/18 市场数据 收盘价(元)13.54 一年最低/最高价13.42/32.18 市净率(倍)1.20 流通A股市值(百万元)27,021.03 总市值(百万元)34,100.01 基础数据 每股净资产(元,LF)11.27 资产负债率(%,LF)43.90 总股本(百万股)2,518.46 流通A股(百万股)1,995.64 相关研究 《东方雨虹(002271)：2023年三季报点评：零售占比继续提升，盈利能力稳步修复》 2023-10-26 《东方雨虹(002271)：2023年半年报点评：零售渠道快速发展，涂料、砂粉类产品毛利率修复显著》 2023-08-10 1/6 东吴证券研究所 1.东方雨虹：砂粉业务快速增长，零售占比提升现金流显著改善 事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营收328.23亿元，同比增长 5.15%；归母净利润22.73亿元，同比+7.16%。其中，2023Q4公司实现营收74.62亿元，同比-4.76%；归母净利润-8017万元，同比-117.18%。 1.1.零售渠道占比进一步提升，砂粉业务增长迅速 分季度来看，2023Q1-4公司分别实现营业收入74.95亿元/93.57亿元/85.08亿元 /74.62亿元，Q1-4营收增速分别为+18.80%/+3.99%/+5.41%/-4.76%。 分业务来看，砂粉等新产品快速增长，施工业务收缩。2023年公司防水卷材实现营业收入133.14亿元，同比+6.71%；涂料实现营业收入96.85亿元，同比+13.85%；砂浆 粉料实现营业收入41.96亿元，同比+40%，砂粉科技集团依托公司零售渠道网点布局，快速增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量，截至2023年末，在全国开发并合作近千家砂粉专业渠 道经销商；工程施工实现营业收入32.45亿元，同比-26.30%，主要系公司主动收缩工程 施工业务；其他主营业务收入17.25亿元，同比-12.48%。 分渠道来看，零售/工程渠道业务占比继续提升，直销业务有所收缩。2023年公司零售渠道实现营收92.87亿元，占比达到28.29%，同比提升5.06个百分点；工程渠道实 现营收125.10亿元，同比+22.58%；直销业务收入103.68亿元，同比-19.63%。零售渠道包括民建集团、建筑涂料零售业务板块及建筑修缮集团雨虹到家服务，其中民建集团聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，持续扩大防水材料、瓷砖胶、美 缝产品市场占有率，同时重点布局无尘、轻质、植物基、净味、抗菌系列产品，扩大C端影响力，在多品类发展路径上，持续培育腻子粉等墙辅产品线，推动胶类、管业产品线发展，孵化厨卫�金、工具耗材、家用电线等新品类。2023年，民建集团实现营业收 入81.8亿元，同比增长34.58%。工程市场包括直销模式与工程渠道经销商模式，公司 工程市场各销售渠道及业务条线协同作战，提升当地市场占有率，同时积极利用依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，发展砂浆粉料、建筑涂料、节能保温等业务。 图1：东方雨虹单季度收入变化（百万元，%）图2：东方雨虹单季度归母净利润变化（百万元，%） 2/6 东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 1.2.毛利率同比小幅提升，大额减值计提影响23年业绩 公司2023年销售毛利率27.69%，同比变动+1.92pct。分季度看，2023Q1-4公司销售毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%/23.01%，Q4由于工程业务年末结算等因素影响毛利率较低。分业务来看，2023年防水卷材毛利率27.01%，同比变动+1.73pct；涂料毛利率37.03%，同比变动+4.48pct；砂粉毛利率27.56%，同比变动+4.67pct。分渠道来看，2023年公司零售渠道毛利率39.42%，同比变动+4.63pct；工程渠道毛利率23.70%，同比变动+3.24pct；直销业务毛利率13.64%，同比变动-4.44pct。 期间费用率方面，2023年公司销售费用率9.07%，同比变动+0.56pct，主要系广告宣传、促销费及差旅费等增加所致；管理费用率4.69%，同比变动-1.06pct，主要系股权激励费用减少所致；研发费用率1.85%，同比变动+0.07pct；财务费用率0.39%，同比变动-0.4pct，主要系利息支出及汇兑损益减少所致。 2023年公司销售净利率6.97%，同比变动+0.18pct；其中Q4公司销售净利率-0.90%，主要系公司计提较多减值损失。2023年全年共计提减值损失10.39亿元，主要系公司出于谨慎性考虑对相关资产进行减值计提。 图3：东方雨虹毛利率、净利率变动情况（%）图4：东方雨虹单季度期间费用率变动情况（%） 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 1.3.经营性现金流同比大幅改善 公司2023年经营活动产生的现金流量净额为21.03亿元，同比增长221.58%，公司 2023年继续积极开拓零售业务，业务结构持续优化，经营性现金流显著改善。1）收现比情况：2023年公司收现比101.58%，同比变动-2.92pct。2023年末公司应收账款及应收票据余额101.85亿元，同比下降10.56%；2023年末公司其他应收款40.76亿元，同比增长90.09%，主要系往来款增加。2）付现比情况：2023年公司付现比96.65%，同比变动-11.97pct，2023年末公司应付账款及应付票据余额42.97亿元，同比下降4.27%。 图5：东方雨虹经营性现金流净额变动情况（百万元）图6：东方雨虹分季度收现比、付现比情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所数据来源：WIND，东吴证券研究所 2.盈利预测与投资建议 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求疲弱、减值计提风险，我们调整预计公司2024-2025年归母净利润分别为31.98/37.18亿元（前值为45.99/56.63亿元），新增预计公司2026年归母净利润为 42.05亿元，对应PE分别为11X/9X/8X，维持“买入”评级。 3.风险提示 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。 4/6 东吴证券研究所 东方雨虹三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32,579 37,181 39,999 43,227 营业总收入 32,823 36,172 38,876 41,261 货币资金及交易性金融资产 9,755 11,164 12,524 14,194 营业成本(含金融类) 23,735 26,017 27,841 29,439 经营性应收款项 13,047 15,557 16,496 17,619 税金及附加 283 307 330 351 存货 2,511 2,231 2,467 2,612 销售费用 2,978 3,256 3,460 3,631 合同资产 2,331 3,256 3,304 3,507 管理费用 1,539 1,664 1,749 1,836 其他流动资产 4,935 4,974 5,207 5,296 研发费用 606 651 680 701 非流动资产