年报点评：产品跌价压制2023年盈利，制冷剂景气上行提振未来业绩

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 产品跌价压制2023年盈利，制冷剂 景气上行提振未来业绩 ——巨化股份(600160)年报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2024-04-19) 收盘价(元)23.28 一年内最高/最低(元)23.66/13.10 沪深300指数3,541.66 市净率(倍)3.91 流通市值(亿元)628.50 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)5.95 每股经营现金流(元)0.81 毛利率(%)13.22 净资产收益率_摊薄(%)5.87 资产负债率(%)29.97 总股本/流通股(万股)269,974.61/269,974.6 1 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 巨化股份沪深300 45% 35% 26% 16% 7% -2% -12% -21% 2023.042023.082023.122024.04 资料来源：中原证券 相关报告 《巨化股份(600160)中报点评：产品价格下跌导致业绩承压，未来制冷剂景气有望上行》2023-08-28 《巨化股份(600160)年报点评：22年业绩大幅增长，未来有望受益制冷剂景气》2023- 04-27 《巨化股份(600160)公司点评报告：制冷剂景气有望触底，收购浙石化股权将增厚公司业绩》2021-01-25 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2024年04月22日 投资要点：公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入206.55亿元，同比下滑3.88%，实现归属于上市公司股东的净利润9.44亿元，同比下滑60.37%，扣非后的净利润8.26亿元，同比下滑64.60%，基本每股收益0.35元。公 司同时公布了23年度利润分配预案，拟全体股东每10股派 发现金红利1.1元。 主营产品价格下跌拖累业绩，公司销量总体保持增长态势。2023年，受市场需求疲软，行业供给增加，市场竞争激烈等因素影响，公司制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料等主营产品价格同比出现较大幅度下跌，盈利能力亦普遍下降，导致了业绩的下滑。根据公司年报，2023年公司氟化工原料销量36.38万吨，同比增长32.60%；制冷剂销量29.49万吨，同比下滑10.87%；含氟聚合物材料销量4.42万吨，同比增长23.48%；食品包装材料销量 8.54万吨，同比下滑15.75%；石化材料销量35.84万吨，同比增长71.91%；基础化工产品销量159.36万吨，同比增长7.45%；产品价格方面，制冷剂均价2.03万元/吨，同比下滑1.85%；含氟聚合物材料均价4.67万元/ 吨，同比下滑29.77%；氟化工原料销售均价2886元/吨，同比下滑40.03%；食品包装材料均价1.28万元/吨，同比下滑12.41%；石化材料7712元/吨，同比下滑4.59%；基础化工品均价1811元/吨，同比下滑 34.14%。总体上看，在景气下滑的情况下，公司氟化工产品仍保持销量的增长，行业竞争地位继续提升。但受产品价格跌幅较大的影响，公司收入略有下滑。 2023公司主要原材料价格跌幅相对较小。其中萤石全年均价2797元/吨，同比上涨18.15%，其他原材料如工业盐、电石、四氯乙烷、VCM等均价下跌幅度总体在20%左右。受此影响，公司全年综合毛利率13.22%，同比下降5.84个百分点，净利率4.69%，下降6.46个百分点。受收入下滑及盈利能力下降的影响，公司全年业绩同比下滑。2023年实现营业收入206.55亿元，同比下滑3.88%，净利润9.44亿元，同比下滑60.37%。 制冷剂行业进入景气上行阶段，公司龙头地位稳固。根据蒙特利尔协议，三代制冷剂从2024年开始实行配额制并逐步削减产量，2020-2022年处于各大企业扩大市场份额以抢占配额的阶段，这也是制冷剂行业近年来竞争加剧，景气持续下滑的重要因素。2023年制冷剂价格下滑幅度 较大，对公司经营带来较大压力。 今年以来，我国三代制冷剂生产已开始实行配额制管理，同时发达国家亦开始进一步削减三代制冷剂产能，行业供给进入收缩阶段。需求面，今年以来，我国空调、冰箱产量保持较快增长，1-3月空调、冰箱产量分别增长16.50%和12.80%。在以旧换新等消费刺激政策推动下，未来制冷剂下游需求有望实现较快增长，推动制冷剂供需向好与行业景气的上行。近期三代制冷剂价格涨幅较大，其中主流的R32、R125和R134a分别自年初的1.78、 2.78和2.78万元/吨上涨至3.、4.25和3.08万元/吨，涨幅74.65%、53.15%和10.79%。公司三代制冷剂产能国内领先，在景气下滑阶段逆势实现了市场份额的提升。今年1月完成飞源化工控制权的收购后，公司制冷剂配额处于业内领先地位，未来有望受益行业景气的上行。 稳固制冷剂龙头地位，持续发力高端氟化工材料。公司通过阿联酋氟制冷剂工厂投运、淄博飞源化工有限公司股权收购，形成氟制冷剂以衢州本埠为核心的“1+3”全球运营布局和协同互补效应；取得总量绝对领先、主流品种绝对领先的HFCs生产配额，牢固确立公司氟制冷剂全球龙头地位和市场竞争地位。同时公司以打造氟氯高性能化工先进材料制造业基地为目标，围绕产业链的高端化延伸、新消费需求、生产装置技术进步、发展动能培育等，保持研发投入和项目建设投入力度和强度，布局和投建含氟聚合物、含氟精细化学品项目，持续向高附加值的氟化工新材料转型升级。 2024年公司计划投资33.93亿元，重点包括10kt/aFEP、10kt/aPFA、150kt/a特种聚酯切片新材料、500t/a全氟磺酸树脂等重点项目，有望为公司后续成长提供动力。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为 0.97元和1.20元，以4月19日收盘价23.28元计算，PE分别为24.12倍和19.34倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格下跌、需求不及预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万21,489 20,655 24,001 26,697 28,795 元） 增长比率（%） 19.48 -3.88 16.20 11.23 7.86 净利润（百万元） 2,381 944 2,605 3,250 3,645 增长比率（%） 114.66 -60.37 176.14 24.75 12.16 每股收益(元) 0.88 0.35 0.97 1.20 1.35 市盈率(倍) 26.40 66.61 24.12 19.34 17.24 资料来源：中原证券、聚源数据 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 2501200% 200 150 100 50 0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 制冷剂 氟化工原料 石化材料 基础化工产品及其它含氟聚合物材料 食品包装材料含氟精细化学品其他业务 检维修及工程项目管理 营业总收入（亿元）净利润（亿元）收入增速利润增速 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 30%70% 25% 20% 15% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 5% 0% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 综合毛利率（%） 10% 0% -10% -20% 制冷剂含氟精细化学品基础化工产品及其它 石化材料含氟聚合物材料食品包装材料氟化工原料 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图5：R32价格走势图6：R125价格走势 3500045000 30000 40000 35000 2500030000 20000 25000 20000 1500015000 10000 5000 10000 5000 2022/5/6 2022/6/6 2022/7/6 2022/8/6 2022/9/6 2022/10/6 2022/11/6 2022/12/6 2023/1/6 2023/2/6 2023/3/6 2023/4/6 2023/5/6 2023/6/6 2023/7/6 2023/8/6 2023/9/6 2023/10/6 2023/11/6 2023/12/6 2024/1/6 2024/2/6 2024/3/6 2024/4/6 0 0 2019/3/222020/3/222021/3/222022/3/222023/3/222024/3/22 R32参考价（元/吨） R125参考价（元/吨） 资料来源：中原证券、卓创资讯资料来源：中原证券、卓创资讯 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,830 6,421 8,460 10,105 12,164 营业收入 21,489 20,655 24,001 26,697 28,795 现金 2,547 1,818 3,176 4,427 6,239 营业成本 17,393 17,924 19,401 21,181 22,689 应收票据及应收账款 1,713 1,613 2,000 2,076 2,120 营业税金及附加 87 91 96 107 115 其他应收款 23 20 27 26 28 营业费用 157 139 168 187 202 预付账款 77 113 136 148 159 管理费用 723 684 792 881 950 存货 1,728 1,764 1,778 1,883 1,891 研发费用 824 1,001 960 1,068 1,152 其他流动资产 1,742 1,093 1,344 1,545 1,728 财务费用 -108 -22 80 92 100 非流动资产 14,797 16,963 19,209 20,586 21,530 资产减值损失 -150 -35 0 0 0 长期投资 1,852 2,293 2,793 2,993 3,193 其他收益 108 120 120 133 144 固定资产 6,517 9,506 11,317 12,770 13,728 公允价值变动收益 4 1 0 0 0 无形资产 687 676 666 651 636 投资净收益 374 91 360 400 432 其他非流动资产 5,740 4,488 4,433 4,171 3,973 资产处置收益 6 66 0 0 0 资产总计 22,627 23,384 27,670 30,691 33,694 营业利润 2,755 1,087 2,984 3,715 4,163 流动负债 4,904 4,516 5,600 5,804 5,788 营业外收入 11 13 15 15 15 短期借款 182 605 705 805 905 营业外支出 40 24 45 45 45 应付票据及应付账款 3,666 2,903 3,719 3,824 3,655 利润总额 2,725 1,077 2,954 3,685 4,133 其他流动负债 1,056 1,008 1,176 1,175 1,227 所得税