年报点评：聚氨酯与石化景气下行压制盈利，未来复苏可期

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 聚氨酯与石化景气下行压制盈利，未来复 苏可期 ——万华化学(600309)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2023-03-21) 收盘价(元)98.02 一年内最高/最低(元)106.80/75.52 沪深300指数3,982.38 市净率(倍)4.00 流通市值(亿元)3,077.58 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)24.47 每股经营现金流(元)11.57 毛利率(%)16.57 净资产收益率_摊薄(%)21.13 资产负债率(%)59.50 总股本/流通股(万股)313,974.66/313,974.6 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 万华化学沪深300 38% 30% 22% 14% 6% -2% -10% -18% 2022.032022.072022.112023.03 资料来源：中原证券 相关报告 《万华化学(600309)公司点评报告：成本压力导致业绩承压，未来有望恢复成长》 2023-02-17 《万华化学(600309)中报点评：成本上升导致业绩承压，未来增长仍有动力》2022-08-04 《万华化学(600309)公司点评报告：中原证券 -公司点评报告（万华化学600309》2022-01-21 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年03月21日 投资要点：公司公布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%。实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元，同比下滑34.14%，扣非后的净利润157.97亿元，同比下滑35.14%，基本每股收益5.17 元。公司同时公布了22年度利润分配预案，拟每10股派发 现金红利16元。 聚氨酯与石化产品景气下滑，公司全年业绩承压。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2022年以来，受俄乌冲突等地缘政治因素影响，原油、煤炭、天然气等大宗能源价格大幅上涨，推动了公司原材料和能源成本的上行。同时由于全球经济下行和我国地产开工下滑等因素影响，公司整体需求低迷，导致公司产品景气下行，业绩出现下滑。公司全年以量补价，一定程度上对冲了行业景气下滑的影响，彰显公司经营的韧性。 2022年，公司聚氨酯系列产品销量418万吨，同比增长7.46%，实现收入628.96亿元，同比增长3.97%；石化系列产品销量1098万吨，同比增长9.36%，实现收入 696.35亿元，同比增长13.40%；精细化学及新材料系列产品销量95万吨，同比增长25%，实现收入201.24亿元，同比增长30.14%。价格方面，全年纯MDI和聚合MDI挂牌均价分别为23300元/吨和20142元/吨，同比下滑3.45%和8.58%。石化产品中，丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、正丁醇等多数产品均价同比下跌，丁二烯、MTBE等产品均价上涨。公司通过调整产品结构，全年石化系列产品销售均价6342元/吨，同比上涨3.69%。此外精细化学品产品销售均价2.12万元/吨，同比上涨4.11%。在产品售价和销量提升的推动下，2022年公司实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%。 主要原材料中，纯苯均价8125元/吨，同比上涨14%，5000大卡煤炭均价1136元/吨，同比上涨21%，丙烷均价 737美元/吨，同比上涨14%。丁烷均价734美元/吨，同比上涨17%，涨幅均大于产品价格的上涨幅度。 受原材料价格上涨的影响，公司全年综合毛利率 16.57%，同比9.下69降个百分点。其中聚氨酯系列毛利 率24.45%，同比下降10.62个百分点，石化系列毛利率 3.74%，同比下降13.35个百分点，精细化学品及新材料 系列毛利率27.63%，同比提升6.38个百分点。聚氨酯和石化系列产品景气下行导致了公司全年盈利能力的下滑。 总体来看，2022年能源及原材料价格的大幅提升导致公司盈利承压，毛利率下降进而导致业绩下滑。公司通过以量补价，加上多套精细化学品装置投产带来销量的增长，实现了营业收入的逆势增长，一定程度上涨减轻了成本上升的压力。 MDI景气有望复苏，石化业务仍有增量。2022受地产下行影响，我国聚氨酯需求受到一定冲击。随着我国房地产政策扶持政策的陆续出台，叠加宏观经济的复苏，未来聚氨酯需求有望复苏，推动行业景气的上行。公司的石化业务产业链不断延伸，未来供应仍有增量。目前公司乙烯二期项目已启动，产能120万吨，产品包括乙烯、丁二烯、聚烯烃弹性体POE等，预计将于2024年逐步投产。随着石化产能规模的提升，产业链协同效果也不断增强，能够为公司新材料业务提供原料供应，提升公司的综合优势。 新材料品类不断丰富，前景广阔。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务。公司已积极布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目、锂电正极材料、大尺寸单晶硅等高附加值的新材料。2022年公司多个新材料项目投产，包括4万吨尼龙12、48万吨双酚A和特种共聚硅聚碳酸酯等项目。公司磷酸铁锂项目正积极推进，此外20万吨POE预计2024年投产。凭借公司石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为6.67元和8.45元，以3月21日收盘价98.02元计算，PE分别为14.70倍和11.60倍。考虑到公司的发展前景，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司新项目进展低于预期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 1,455 1,656 1,830 2,015 2,125 增长比率（%） 98.19 13.76 10.53 10.11 5.46 净利润（亿元） 246 162 209 265 283 增长比率（%） 145.47 -34.14 28.98 26.73 6.71 每股收益(元) 7.85 5.17 6.67 8.45 9.02 市盈率(倍) 12.49 18.96 14.70 11.60 10.87 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 1800250% 1600 1400 200% 1200 1000 800 600 400 200 150% 100% 50% 0% 聚氨酯系列 石化系列 精细化学品及新材料系列其他主营业务 0-50% 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入增长利润增长 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 45%60% 40% 35% 50% 30%40% 25% 20% 30% 15%20% 10% 5% 10% 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 综合毛利率 0% 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列其他主营业务 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（亿元） 利润表（亿元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 723 515 948 1,092 1,666 营业收入 1,455 1,656 1,830 2,015 2,125 现金 342 190 423 645 1,112 营业成本 1,073 1,381 1,495 1,608 1,695 应收票据及应收账款 86 91 127 94 143 营业税金及附加 9 9 11 12 13 其他应收款 14 10 60 60 60 营业费用 11 12 11 12 13 预付账款 14 13 18 18 18 管理费用 19 20 18 20 21 存货 183 182 229 195 259 研发费用 32 34 34 38 40 其他流动资产 84 30 91 80 73 财务费用 15 12 15 13 11 非流动资产 1,180 1,493 1,500 1,456 1,409 资产减值损失 -11 -2 -5 -5 -5 长期投资 39 62 62 62 62 其他收益 5 7 5 6 6 固定资产 652 786 978 1,026 1,026 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 无形资产 80 100 100 100 100 投资净收益 5 4 6 7 7 其他非流动资产 409 545 360 267 221 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1,903 2,008 2,448 2,547 3,075 营业利润 294 198 252 319 340 流动负债 980 950 1,174 1,000 1,235 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 539 440 469 498 484 营业外支出 4 3 2 2 2 应付票据及应付账款 204 242 400 194 440 利润总额 292 195 251 318 339 其他流动负债 237 268 305 308 311 所得税 41 25 35 45 48 非流动负债 206 245 245 245 245 净利润 250 170 216 274 292 长期借款 156 160 160 160 160 少数股东损益 4 8 6 8 9 其他非流动负债 50 85 85 85 85 归属母公司净利润 246 162 209 265 283 负债合计 1,186 1,195 1,419 1,245 1,480 EBITDA 396 300 354 419 441 少数股东权益 32 45 51 60 68 EPS（元） 7.85 5.17 6.67 8.45 9.02 股本 31 31 31 31 31 资本公积 22 22 22 22 22 主要财务比率 留存收益 637 721 930 1,195 1,478 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益685 768 978 1,243 1,526成长能力 负债和股东权益 1,903 2,008 2,448 2,547 3,075 营业收入（%） 98.19 13.76 10.53 10.11 5.46 营业利润（%） 148.84 -32.58 27.02 26.63 6.69 归属母公司净利润（%） 145.47 -34.14 28.98 26.73 6.71 获利能力毛利率（%） 26.26 16.57 18.31 20.20 20.24 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.94 9.80 11.44 13.17 13.32 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 35.98 21.13 21.41 21.34 18.55 经营活动现金流 279 363 316 254 542 ROIC（%） 18.26 11.93 13.04 13.84 12.88 净利润 250 170 216 274 292 偿债能力 折旧摊销 82 94