宏观点评：经济“一季报”vs财政“一季报”：信号有何不同？

宏观点评20240422 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 经济“一季报”vs财政“一季报”：信号有何不同？ 财政“一季报”表现得并不如经济“一季报”好。对比起一季度3.97%的名义GDP同比增速，财政数据的表现就略弱了一些——即便是剔除掉来自于“前期缓税、减税政策”等特殊因素的扰动，一季度可比口径下2.2%的公共财政收入增速也并未跑赢名义GDP增速。那么经济“一季报”与财政“一季报”各传达了什么信号？我们认为经济“一季报”说明了经济回升向好的态势并未改变，不过财政“一季报”暗示着经济 运行中仍存在一些结构性问题尚待解决（譬如除去“春节效应”后同比下降的个人所得税、负增态势依旧明显的增值税、复苏尚未企稳的地产相关税、降幅显著的证券交易印花税等）。具体来看： 一般公共预算收入：“春节”效应影响犹存。3月一般公共预算收入同比增速为-2.4%，但若剔除掉财政部副部长在新闻发布会上所说的“2022年制造业中小微企业部分缓税在2023年前几个月入库抬高了基数，以及2023年年中出台的4项减税政策对今年财政收入形成翘尾减收等”特殊因素，我们计算3月一般公共财政同比增速约为1.4%。不过1.4% 这个数据也并不能够完全代表3月财政数据的表现，因为来自“春节效 应”的扰动依旧存在——最典型的代表莫过于3月同比增速为75.0%的个人所得税，“虚高”的原因在于今年春节较去年来得更晚一些，导致 年终奖的发放时间也会晚于去年，年终奖发放时间的相对后置一举推高了3月个人所得税的同比增速。从整个一季度来看，个人所得税同比增速为-4.5%，说明工资薪金或有所下降，也为居民的消费与投资意愿略有下降作铺垫。 春节过后，居民消费的热度也有所降低。3月消费税、车辆购置税、地产相关税同比增速分别为-3.2%（1-2月为14.0%）、-22.0%（1-2月为30.0%）、-4.1%（1-2月为11.6%），节后3月消费的“淡季效应”明显。与此同时，居民投资意愿尚未完全恢复。3月证券交易印花税同比增速 为-52.3%（1-2月为-46.8%），已连续9个月降幅达两位数。导致居民消 费和投资意愿不高的原因，与企业生产与销售情况也有一定关系——单从增值税来看，其3月同比增速降幅有所扩大，或暗示着部分企业生产与销售情况的边际下滑。 外贸相关税中，出口的表现胜于进口。3月企业出口退税的同比增速为12.6%，而进口环节的增值税与消费税、关税分别为-5.4%、-13.2%。这也与今年开年出口金额居于历史同期较高位、而进口金额居于历史同期较低位的现象相匹配。 一般公共预算支出：同比转负，不过“加力”仍在继续。3月一般公共预算支出同比增速为-2.9%（1-2月为6.7%），同比增速虽然转负，但财政“加力”的进度并未落下。一是从财政收支差额来看，3月公共财政收支差额为-9940亿元，再度向历史同期最值逼近；二是从财政支出本身来看，一季度财政支出进度达24.5%，高于近�年平均水平。 对比起“加力”，3月财政支出“提效”的效果不佳。与1-2月不同，3月众多财政支出细项数据都在“降温”。从基建类支出来看，其3月同比增速降至-4.6%（1-2月为17.9%），时隔半年后同比增速再度转负。结 合财政部“今年2月底前将1万亿元增发国债资金全部下达到地方”的措辞来看，我们认为2023年年底增发国债对财政端基建类支出的提振作用已全然褪去。后续超长期特别国债的放量发行有望为基建项目融资“加把火”。 除了基建支出，3月科技、教育、节能环保、卫生健康也在“降温”。不过在“新质生产力”、“科教兴国”的政策号召下，我们认为前三项财政支出的转弱并非是延续性的。其中科技支出、以及教育支出同比增速的转负，均有来自于上年同期基数较高的影响。对比之下，3月财政支出 主要朝着文旅与传媒、就业、债务付息三大方向发力。 2024年04月22日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美债利率二次狂飙,还会再度破5% 吗？》 2024-04-17 《5.3%VS4.5%：多出的0.8在哪里？》 2024-04-16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/7 东吴证券研究所 政府性基金收入：低位运行的背后，是土地出让收入的再度转弱。3月政府性基金收入同比增速录得-15.9%（1-2月为2.6%），其“主成分”土地出让收入同比增速为-18.7%（1-2月为0.0%），说明距离土地市场的 完全好转尚有距离。不过由于2024年财政预算案中将政府性基金收入目标规模调低，一季度政府性基金收入进度略快于上两年，完成全年计划的14.7%（2022-2023年平均为13.8%）。 政府性基金支出：除了收入端的转弱，还有来自于专项债发行偏缓的影响。3月政府性基金支出同比增速为-23.2%（1-2月为-10.2%），降幅扩大的背后除了来自于收入端转弱的影响，还有来自于今年以来地方新增 专项债发行进度偏缓的影响。结合地方政府二季度的发债计划来看，二季度地方债发行进度并未出现加速，因此我们预计二季度政府性基金支出大概率将延续负增态势。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2/7 图1：2024年一季度名义GDP同比增速超过了公共财政收入同比增速 一般公共预算收入:当月同比 %一般公共预算收入:当月同比（扣除留抵退税等特殊因素后） GDP:现价:当季同比 60 40 20 0 -20 -40 -60 2 数据来源：Wind，财政部，东吴证券研究所 图2：2024年一季度一般公共预算收入完成全年计划的 27.2% 图3：春节所在月份为2月的年份个税峰值比春节所在 月份为1月的年份延后一个月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1-2月 0% 全国一般公共预算收入：完成进度： 20%27% 2019年 2021年 2023年 2020年 2022年 2024年 亿元个人所得税均值：春节 所在不同月份的年份： 春节位于2月 800 700 600 500 400 12月 300 春节位于1月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 注：选取2004-2018年数据。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：2024年3月不同税种的表现 注：2024年2月数据为2024年1-2月累计同比增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2024年3月财政收支差额向历史最值逼近 图6：2024年一季度一般公共预算支出完成全年计划的 24.5% 亿元 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 财政收支差额：当月值： 2019年 2021年 2023年 2020 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 全国一般公共预算 2023年2024年 15% 24% 支出：完成进度： 2019年2020年 2021年2022年 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图7：2024年3月一般公共预算支出各细项数据同比增速 主要财政支出：同比增速：2024-032024-02 基建类支出：民生类支出： 科技环保 类支出： 其他支出： 城乡社区农林水交通运输 教育文化旅游社保和就业卫生健康环境保护科学技术债务付息 -20-100102030 单位：% 注：2024年2月数据为2024年1-2月累计同比增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：2024年3月政府性基金收入在低位运行 2015-2023年变动区间 亿元政府性基 图9：2024年3月地方政府土地出让收入同比增速再次大幅下降 %政府性基金收入:地方土地使用权 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 金收入： 2023年 2024年 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 出让:当月同比 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021-072022-032022-112023-072024-03 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 图10：2024年3月政府性基金支出规模不及上年同期图11：2024年一季度新增专项债发行进度偏慢 金支出： 2023年 2024年 亿元政府性基2015-2023年变动区间 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 7.1-35.1-12.3-5.2 -27.0 5.8 0.2 -27.6 -13.0 -22.4 -13.4-12.9-2.2 -13.2 5.3 -2.9 5.2 -1.7 23.3 -8.1 土地增值税 图12：2024年3月财政数据一览 3月财政数据一览（当月同比，%） 项目 2024-03 2024-02 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-03 2023-02 一般公共财政收入 -2.4 -2.3 -8.4 4.3 2.6 -1.3 -4.6 1.9 5.6 5.5 -1.2 个人所得税 75.0 -15.9 -6.5 0.4 -1.4 -3.3 3.8 -0.8 4.0 -7.1 -4.0 四大税种企业所得税 7.3 0.0 -1.9 9.9 0.6 3.2 -16.8 -16.0 -21.2 -2.9 11.4 国内消费税 -3.2 14.0 5.2 4.2 -3.4 35.3 4.2 14.5 8.5 -32.5 -18.4 国内增值税 -12.1 -5.3 -1.7 8.3 4.1 2.0 1.8 34.4 112.3 32.1 6.3 进口环节增值税和消费税 -5.4 -1.3 29.2 3.3 7.5 -0.2 -3.9 -4.8 -3.6 2.6 -21.6 外贸相关外贸企业出口退税 12.6 23.9 141.7 23.2 5.9 12.8 15.9 -4.1 -20.6 14.0 9.7 关税 -13.2 -6.0 4.2 -7.3 0.0 -7.1 -9.6 -10.6 -9.2 -2.2 -27.1 城镇土地使用税 13.7 11.1 -3.1 15.7 6.9 8.2 2.8 1.3 -23.9 75.9 -7.5 契税 -21.8 6.6 0.5 1.8 2.5 -9.9 0.4 -2.0 -8.6 10.3 -4.0 地产相关耕地占用税 13.3 32.7 3.6 50.0 21.2 -3.8 39.6 -20.5 -41.1 -11.1 3.6 房产税 19.9 21.5 18.3 16.2 20.2 21.5 20.6 20.1 -18.0 135.6 -2.8 地产相关税 -4.1 11.6 -6.4 5.3 8.0 -11.9 5.6 4.0 -22.4 10.4 -11.2 证券交易印花税 -52.3 -46.8 -50.5 -58.2 -42.5 -51.7 -15.3 -30.6 16.7 -32.7 -61.7 车辆购置税 -22.0 30.0 12.8 47.9 64.