总量“创”辩第80期：一季度的底色与成色

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年04月22日 【资产配置快评】 一季度的底色与成色 ——总量“创”辩第80期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：一季度数据的量价分化 对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。第二，对于工业部门，供 需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。第三，对于农业与服务业， 供需压力可能有所减轻。第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言，价格同比下行幅度在走阔。 综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。 策略姚佩：再论大小盘攻守易行 过去5个月市场大小风格攻守易形，四因子看大小风格切换：1、宏观：大盘风格或已至拐点附近，但仍需足够的耐心；2、政策：对大市值公司及行业龙头的支持力度或加强；3、交易：大盘交易热度仍处三年低位，小盘交易热度或受量化影响；4、财政：中央财政事权有望加强，央企及链长公司有望受益。 固收周冠南：理财驱动行情的后半段 4月以来市场运行比较符合预期，有利空扰动因素但未形成趋势逆转。（1）扰动因素一：供给。尽管供需结构在方向上逐步向均衡水平修复，但短期供给尚未放。（2）扰动因素二：通胀。有色价格上涨但通胀压力可控，需求端的趋势性改善待等验证，本周螺纹钢库存去化斜率加快，但水泥发运率仍显著低于季节性。（3）扰动因素三：货币收敛预期。综合来看，4月以来债市运行整体稳定，长端收益率在2.3%下方位置盘整，“钱多”驱动资金寻找相对比价更好的 期限进行配置，其中体量较大的理财资金进场驱动的短端行情表现凸显。 4月理财驱动行情还有多大空间？理财规模显著增长，短端行情快速演绎。（1 4月理财规模快速增长常会成为短端行情的重要驱动，且今年理财规模增长更 为显著。（2）从市场表现来看，今年4月短端行情演绎更快、幅度更大。债市策略：关注5-7y凸性配置价值，以及理财驱动下的短端行情演绎。1、长 端：供给放量“悬而未决”，关注5-7y品种的凸性配置机会。2、短端：（1） 存单与1y国债的价差处于40%附近，相较于其他品种性价比更高，不过下行空间或也相对有限。（2）其他期限品种而言，国债3-2y期限利差相对偏高，可关注其利差压缩机会。3、二永：短端赔率相对下降，5.5年期凸性更好。 多元资产配置郭忠良：美联储加息言论如何影响大类资产配置 4月初以来，美联储官员的货币政策展望趋于中性，年内降息次数随之进一步 降至2次左右。一月份的年度报告的结论是，房价上涨预示着房地产周期转 到上行，房价向房租传导意味着2024年通胀结构性反弹压力，美联储全年难 以降息。当前利率市场仍然认为今年降息2次，最早降息时点推迟至9月份。不过面对通胀全面反弹的风险，二季度美联储很可能继续打压市场的降息预 期，甚至不排除引导市场进入加息预期，以推动金融环境边际收紧。 一旦美联储引导市场进入加息预期，那么预计大致有以下两方面的冲击：一是产出韧性通过期限溢价推升10年期美债利率触及4.6%以后，10年期美债利率继续走高，在2年期美债利率上行的推动下，或再度测试5%整数关口，积累巨大涨幅的美股或转入调整，待到6月份欧洲央行降息，重新走高。二是， 美国相对其他国家的通胀韧性，通过推高美国和其他国家的国债利差，使得美元升值，美元走强将会重新压低美国进口价格同比，抑制制造业PMI回升和 补库存预期，还会加大新兴市场的资本流出压力，放大新兴市场货币贬值压力。 金工王小川：短期模型看多信号消失，未来如何走？ 择时：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效 应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.40%，相较于上周减少了39个bps，混合型基金总仓位90.66%，相较于上周减少了40个bps。股票型先行者基金总仓位为90.97%，相较于上周减少了133个bps，混合型先行 者基金总仓位为88.61%，相较于上周增加了126个bps。本周汽车与煤炭获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。 基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.76%。本周股票型ETF平均收益为1.17%。本周新成立公募基金48只，合计募集 427.54亿元，其中股票型22只，共募集21.85亿，债券型22只，共募集 396.29亿，混合型4只，共募集9.4亿。 北上资金：北上资金本周共流出66.91亿，其中沪股通流出26.47亿，深 股通流出40.44亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为15.81。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线上涨1.52%。本周短期模型特征成交量模型看空，智能模型看空。中期模型中性综合模型看空。因此我们认为，A股指数后市或更倾向于震荡偏空。港股择时 观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-2.98%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。下周推荐行业为：商贸零售、建材、综合金融、农林牧渔、基础化工。 金融徐康：政策方向已经清晰 2024年4月12日，国务院发布资本市场新“国九条”。证监会发布配套政策 文件，涉及4项文件修订、2项文件制定以及1项意见出台；交易所同步就19 项具体业务规则向社会公开征求意见。这些配套文件，与新“国九条”共同形成“1+N”的政策体系。此次配套政策密集落地，体现“稳为基调、严字当头”的监管思路。 我们认为，此次新“国九条”是资本市场的新“施政纲要”，为资本市场制度建设和政策夯实指明了方向，让市场参与者预期更为清晰。2024年3月，证监会已发布严把发行上市准入关、加强上市公司持续监管等4项政策文件。4 月12日当天，围绕新“国九条”，证监会、交易所相关配套政策快速落地。未来，在“国九条”的指导下，预计资本市场制度设计将进一步完善。从投资上来看，我们认为新“国九条”1+N配套政策体系有望进一步提振市场信心，夯实金融强国目标。 风险提示： 1.房价下跌，居民消费信心不足。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】一季度数据的量价分化 对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。 第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。 第二，对于工业部门，供需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。静态的压力来自1季度较低的产销率、较低的产能利用率。动态的压力来自1季度偏高的工业部门的投资。这意味着，供需格局好的细分领域更值得关注。 第三，对于农业与服务业，供需压力可能有所减轻。背后的逻辑闭环或来自外出务工群体的景气向好。包括外出务工人数继续大幅增长、农民工工资增速超过城镇居民可支配收入增速、居民消费中必选与出行链增速更高、社零中限额以上非耐用品增速高于耐用 品增速等。这意味着，农业的供给压力会减轻（农业人口向城镇转移）、部分劳动密集型服务业具备涨价基础（成本支撑）。 第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言，价格同比下行幅度在走阔。 综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价、工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量”重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。 点评1：工业部门的供需压力或在上行 从三个角度来看：1）产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，但需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。2）产能利用率偏低，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。3）工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。 点评2：农业与服务业的供需压力或有所减弱 从三个迹象来看：1）农业的产出增速在回落。1季度一产增加值增速为3.3%，2020年2季度以来增速最低。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，增速均回落至较低位置。2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。3）农民工的工资在上行。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。 点评3：重点数据拆分 1）GDP：名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。消费和投资的贡献率在回落。2）居民部门：1季度消费倾向好于去年同期，但与2019年的差距持平于2023年。合并消费与新房购买后，整体支出倾向在回落。消费来看，3月非 耐用品强于耐用品。1季度，必选与出行链增速较高。3）企业部门：工业而言，投资增速回升，但产能利用率回落。基建方面，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域投资增速较高。地方出资为主的领域投资增速较低。 具体内容详见华创证券研究所4月16日发布的报告《【华创宏观】供需压力：一升一降 ——3月经济数据点评》。 【策略姚佩】再论大小盘攻守易