穿越周期迷雾，养殖双龙头踏浪前行

公司深度报告●农林牧渔 2024年4月22日 穿越周期迷雾，养殖双龙头踏浪前行 核心观点： 温氏股份：40年历史造就我国猪鸡养殖双龙头。公司创立于1983年，深耕养殖业40余载，由生猪、黄羽鸡养殖双主业驱动。公司营收稳定增长，23年预计实现营收899.18亿元，同比+7.4%，主要源于肉猪销量的大幅增加。预计23年公司归母净利润为-63.29亿元，同比-219.66%，主要系23年猪价走势低迷，公司养殖成本降低幅度无法弥补产品价格下降幅度。相比同行，公司盈利能力处较领先水平，资产负债率相对较低，经营性现金流相对充足，发展韧性十足。 生猪：价格趋势预期上行，盈利能力有望重回增长轨道。公司生猪出栏量 稳步扩张，龙头地位稳固，23年公司出栏生猪2626万头，同比+46.65%，规划24年出栏3000-3300万头。价格层面，基于行业能繁母猪存栏、生产效率等推演，我们预计24年全年生猪均价同比呈提升趋势，且24H2猪价显著优于H1。成本层面，公司多渠道降本增效成果显著，24年2月生猪出栏综合成本已降至15.6元/kg，规划24年目标为15-15.6元/kg；在生猪养殖各阶段，公司生产效率指标也有不同程度的提升。叠加考虑公司养殖模式持续升级，猪场产能和饲养能力有望进一步提升。23年公司生猪业务约亏损55-58亿元，在后市猪价提升、公司养殖成本下行的预期下，我们认为公司生猪业务盈利有望回暖。 黄羽鸡：价格潜在弹性叠加成本下行，盈利能力提升可期。23年公司出栏 肉鸡11.8亿只，同比+9.16%，规划24年出栏量同比增加5-10%。价格层面，行业黄鸡产能端低位徘徊，餐饮家庭消费有所回暖，后续价格具上行潜力。成本层面，23年以来受益于饲料原材料价格下行、公司饲料配方调整等，公司养殖成本显著下行，24年2月出栏完全成本降至约13元/kg；基于饲料成本不变的基础上，公司规划24年成本目标为13.2-13.6元/kg。此外，公司稳步推进肉鸡屠宰加工业务，切入预制菜市场，有利于实现毛鲜整体效益提升。23年公司肉鸡业务实现微利，考虑供需格局以及后续猪价上行对鸡价的利好作用等，公司黄鸡业绩增长可期。 投资建议：我们预计23-25年公司营收899.18、1094.82、1371.58亿元，同 比+7.40%、+21.76%、+25.28%；归母净利润-63.02、39.70、148.17亿元，同比-219.14%%、+162.99%、+273.27%；EPS分别为-0.95元、0.60元、2.23元。 基于FCFF、头均市值法估值，我们认为公司有较大潜在市值空间。公司作为国内猪鸡养殖双龙头，业绩增长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病 的风险；自然灾害的风险等。主要财务指标预测 温氏股份(300498.SZ) 推荐 维持评级 谢芝优：021-68597609：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001研究助理陆思源：lusiyuan_yj@chinastock.com.cn 分析师 市场数据 2024-04-19 股票代码 300498 A股收盘价(元) 18.29 上证指数 3,065.26 总股本(万股) 665,203 实际流通A股(万股) 544,528 流通A股市值(亿元) 996 相对沪深300表现图 温氏股份沪深300 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 83725.11 89917.63 109482.09 137157.76 相关研究 yoy 28.88% 7.40% 21.76% 25.28% 归母净利润（百万元） 5289.01 -6301.56 3969.57 【银河农业谢芝优】公司点评报告_温氏股份 14817.04 yoy 139.46% -219.14% 162.99% 273.27%(300498.SZ)：受畜禽价格低迷影响，公司H1业绩承压 每股收益EPS（元） 0.80 -0.95 0.60 2.23 PE 资料来源：Wind，中国银河证 23券研究院 -19 31 8 资料来源：中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、温氏股份：40年历史造就我国猪鸡养殖双龙头3 （一）发展历史悠久，一体化经营模式成熟3 （二）股权结构较分散，实控人为温氏家族4 （三）公司经营稳中求进，发展韧性十足5 二、生猪：价格趋势预期上行，盈利能力有望重回增长轨道8 （一）行业：24年猪价前低后高，养殖规模化呈提升趋势8 （二）市占率行业第二，24年出栏预计3000-3300万头10 （三）降本控费成效已现，盈利能力有望重回增长轨道11 （四）种猪结构持续优化，养殖效率显著提升13 （五）以“公司+农户”为核心，养殖模式持续升级15 三、黄羽鸡：价格潜在弹性叠加成本下行，盈利能力提升可期19 （一）行业：黄鸡产能端低位徘徊，价格具备上行潜力19 （二）黄鸡出栏保持高位，行业龙头地位稳固23 （三）养殖成本下降显著，利好盈利能力提升23 （四）毛鲜联动向下游延伸，直捣终端消费25 四、投资建议26 （一）盈利预测26 （二）估值分析27 五、风险提示29 附录：32 （一）公司财务预测表32 一、温氏股份：40年历史造就我国猪鸡养殖双龙头 （一）发展历史悠久，一体化经营模式成熟 温氏股份创立于1983年，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团， 2015年成功登陆创业板。此后，公司于2019年收购江苏京海禽业集团有限公司80%股权，并于 2020-2023年以购买股权、增资等形式共计取得河南省新大牧业股份有限公司88.2%股权。截至2022年底，温氏股份已在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司403家、合作农户（家庭农场）约4.35万户、员工约4.9万名。 公司主营业务是肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售。同时，公司围绕产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营、金融投资等业务。经过40年的发展，公司已成为我国生猪、黄羽鸡养殖双龙头。 表1：公司发展历程 时间 主要事件 1983年 温北英等七户八人自愿入股，共集资8000元，牵头创办了勒竹畜牧联营公司 1987年 勒竹鸡场由内部自繁自育自销的养鸡体系，逐步向养鸡的社会化服务体系转移 1989年 创立了“公司+农户”的模式 1992年 勒竹鸡场与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议 1994年 温氏集团与新兴县食品公司签订联合创办新兴食品联营养鸡公司 1997年 温氏集团进入养猪业 1999年 温氏集团被广东省政府命名为“龙头农业企业”（首批20家农业龙头企业之一） 2001年 奶牛存栏量达到1000多头 2002年 上市肉鸡突破100万只，实际上市肉鸡125万只 2007年 温氏集团总销售额超过100亿元人民币 2011年 大华农在深圳创业板挂牌交易，成为云浮市第一家登陆资本市场的企业 2012年 温氏集团成功改制成为广东温氏食品集团股份有限公司 2013年 温氏集团年肉猪年上市量突破1000万头，连续5次获评“农业产业化国家重点龙头企业” 2015年 温氏股份在深交所挂牌敲钟，成功登陆创业板 2018年 温氏股份肉猪年上市量突破2000万头 2019年 收购江苏京海禽业集团有限公司80%股权，资本驱动逐步增强 2020年 以购买股权及增资的形式取得了河南省新大牧业股份有限公司61.86%股权 2022年 通过增资将对新大牧业的持股占比提升至66.54% 2023年 新大牧业对赌失败，温氏股份获2693.76万股补偿，持股占比增至88.2% 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 表2：公司产业链 产业链 业务内容 畜禽繁育 温氏畜禽繁育业务包含鸡、猪、鸭、鹅、鸽等品种，建立了完善的育种技术体系和丰富的品种素材库。 畜禽养殖 温氏畜禽养殖业务以养猪、养鸡为主，养鸭、养牛、养鸽等为辅，主要采用“公司+家庭农场”模式，实行产业链全程管理的一条龙生产经营模式。 食品加工 温氏食品加工业务包含畜禽屠宰深加工和乳品加工，沿用传统的制作工艺，引进具有国际先进水平的生产线，严格按照食品标准进行加工，实行“规范生产、冷链运输、冷链销售”的现代化生产物流配送模式。 生鲜营销 生鲜食品连锁经营业务是温氏发展食品业务配套的连锁经营渠道，主要在国内一二线城市进行布局，定位在社区生鲜连锁、鲜肉批发业务。 金融投资 金融投资业务包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理。 农牧设备制造 温氏农牧设备业务整合全球畜牧设备资源，探索适合国内本土化的工厂化猪场建设方案，为客户提供养殖场规划设计、土建工程、设备制造与采购、物联网环境控制、环保处理、养殖服务等。 生物制药 温氏生物制药业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂和饲料添加剂三大业务。 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 （二）股权结构较分散，实控人为温氏家族 公司股权结构整体较为分散，不存在单一持有5%以上股权的股东。截至2023年9月30日，公司前十大股东合计持股24.51%，其中最大个人股东温鹏程持股3.91%。公司具备合理完善的利益分配机制，大部分员工持有公司股票，公司决策较为集中。公司曾先后于2018年、2021、2023年实行限制性股票激励计划，激励对象分别覆盖2455人、3645人、4076人，进一步增强了公司员工的凝聚力。 图1：公司股权结构（截至2023.9.30） 温严梁温黎温温黄严温鹏居焕均沃小志伯居木程然珍生灿琼芬昌能桓 3.91%2.71%2.58%2.52%2.37%2.34%2.30%1.96%1.92%1.90% 温氏股份 100%100%100%100%100%100%93.33%91%88.25%64.57% 江温广兴鹤温 温苏氏东化南山氏中温氏温佳温温牧昌财芯氏投氏润氏氏科顺务种乳资优食蛋畜技饲公业业 鲜品业牧料司 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 表3：公司限制性股票激励计划情况 项目 内容 2018年首期限制性股票激励计划 成交价格 13.17元/股 成交股数 9,348.28万股，持股比例1.79%（截至2018年4月27日） 授予对象 2,455人（高管12人，中高层管理人员、核心业务人员及专业人才等2,443人） 2021年第三期限制性股票激励计划 成交价格 9.06元/股 成交股数 25,680.23万股，持股比例4.028%（截至2021年6月1日） 授予对象 3,645人（高管20人，中层、基层管理人员及核心技术骨干人才等3,625人） 2023年第四期限制性股票激励计划 成交价格 10.15元/股 成交股数请务必阅读正 18,510.90万股，持股比例2.82%（截至2023年2月17日） 文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 授予对象 4,076人（高管5人，中层、基层管理人员及核心技术人才等4,071人） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （三）公司经营稳中求进，发展韧性十足 畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳定增长。2005-2022年公司营业总收入从61.42亿元逐步增长至837.25亿元，除2017年、2021年分别下滑6.23%、13.31%外，其余年份均实现正增长，2005-2022年CAGR高达16.61%。2023Q1-3公司实现营业收入647.03亿元，同比增长15.83%。根据公司业绩快报， 23年全年公司实现营业收入899.18亿元，同比+7