多板块建设浪潮已至，密封龙头踏浪前行

1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。 2017-2021年公司业绩表现稳中向好，期间营收CAGR为23%，归母净利润CAGR为24%；22年前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 1）天然气领域：天然气需求量持续提升，油气长输管道发展滞后，存量设施规模消费需求不匹配；管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展；根据我们测算，天然气领域2021年市场容量为11.34亿元，2025年将达到19.38亿元，期间CAGR为14.34%，其中天然气管道市场容量增速较快。 2）石化领域：得益于油价企稳、炼化行业投资门槛对民营资本大幅降低以及低端落后产能淘汰，公司产品需求也有望迎来增量；根据我们测算，石化领域2022年市场容量为26.32亿元，2025年将增长至33.62亿元，CAGR为8.50%；乙烯市场供需仍存在缺口，前瞻产业研究院预计“十四五”期间，国内累计新增乙烯产能将达到3832万吨，到2025年底国内乙烯产能将达到7350万吨。 3）煤化工、电力、冶金领域齐发力：公司受益于煤化工和冶金落后产能的淘汰，在电力领域应用不断增多，根据我们测算，2025年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为39.06亿元，2021-2025年CAGR为4.41%。 综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到2025年机械密封的市场容量为92.06亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。 3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 全球机械密封行业目前的竞争格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场70%以上的份额。国内行业集中度相对较低，中低端产品竞争激烈，高端产品基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。2017年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019年仍然保持第一的市占率。 4.公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展 1）注重外延并购打开天花板，先后并表优泰科、华阳密封，收购新地佩尔，拓展了橡塑密封、中高端阀门等多领域业务，带来新的增长点，稳固龙头地位。2）研发效果初显，在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行，加速国产替代。3）下游客户为主机厂和终端的龙头企业，产品广受认可。4）公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。5）公司布局国际市场多年，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。 盈利预测：受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司22-24年的PE算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股2022-24年归母净利润分别为3.37/4.17/5.14亿元，当前市值对应PE分别为26.76/21.63/17.55X；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司2023年26X作为目标估值，目标市值108.45亿元，目标价为52.10元，维持“买入”评级。 风险提示：管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期；对收购公司整合效果不及预期；新产品研发不达预期的风险；测算有一定主观性存在偏差风险。 财务数据和估值 1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 1.1.国有研究所起家，产品种类不断完善 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，后成立日机有限，业务重心集中于石化用的机械密封，并开始逐步拓展干气密封等。2009-2011年，公司通过设立子公司、收购专利和整合业务等形式，对西南密封、四川密封技术研究所和省机械院进行整合，形成了完整的机械密封产品体系。2015公司上市，后陆续收购优泰科、华阳密封、新地佩尔，进一步拓展公司的产品布局，巩固行业地位。 表1：公司发展历程 公司股权结构较为稳定：公司控股股东为四川省机械研究设计院，通过四川川机投资持有公司22.08%股权。上市之初，公司子公司桑尼机械（现更名为日机密封件）主营通用零部件制造等业务，后收购主营橡胶密封的优泰科、主营机械密封的华阳密封以及主营特种阀门的新地佩尔。公司实际控制人为国有科技型企业，子公司基本为全资子公司，股权结构较为稳定。 图1：公司股权结构（截止2022年09月30日） 公司深耕密封件行业，已具备较大技术优势：公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。公司核心产品在密封效果、密封安全性和使用寿命等性能方面已处于国内领先水平，是我国最大也是最早的密封行业龙头公司。 表2：公司部分产品展示 1.2.盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀 新增订单持续处于高位，密封龙头业绩持续向好：2017-2021年公司业绩表现稳中向好，期间营收CAGR为23%，归母净利润CAGR为24%。 其中公司2020年业绩阶段性承压，主要受疫情导致全球密封行业总体处于需求下降、竞争加剧局面的影响，公司下游终端用户纷纷采取开源节流、降本增效等措施，减少当期的运营成本，控制对当期存量市场机械密封的采购数量；同时公司的海外业务拓展受疫情影响较大，因此2020年公司营收、归母净利润同比分别+4.05%、-4.49%，相比往年增速下滑明显。 22年前三季度受外部宏观经济环境持续动荡及新冠疫情反复的影响，公司业绩也有所放缓；虽然增量业务有所下降，但存量业务韧性十足，整体实现较为稳健增长，前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。 考虑到公司22年底的在手订单量仍然保持高位并创新高（其中增量业务与存量业务基本各占一半）、以及上半年积极实施扩产计划，我们认为在后疫情时期，公司业绩有望逐步释放，国内机械密封行业龙头地位稳固。 图2：2017-2022Q1-3公司营业收入情况（左轴为营收，右轴为yoy） 图3：2017-2022Q1-3公司归母净利润情况（左轴为归母净利润，右轴为yoy） 盈利能力较为稳定，费用管控表现优异：公司自2017年来毛利率及净利率基本处于51%、24%以上，2020年毛利率同比下滑5.29pct主要系收入结构中毛利率较低的装备制造业业务大幅增加，同时装备制造业的竞争日趋激烈导致密封产品价格进一步走低；其次股权激励产生的费用摊销同比有所增长导致利润进一步减少。但得益于公司优异的费用管控能力（2017年公司三费占比为20.44%，2021年下滑至18.49%，22年前三季度进一步下滑至16.89%），2020年净利率同比下滑幅度小于毛利率，仅下滑2.04pct。自2021年来，公司盈利能力再次提振，22年前三季度毛利率、净利率分别为51.90%、26.42%。 图4：2017-2022Q1-3公司毛利率和净利率变化（%） 图5：2017-2022Q1-3公司三费占比情况（百万元） 分行业来看：1）从营收来看，公司装备制造业（主机厂）营收占比平均在40%以上，为第一大营收占比行业，2020年来占比仍有所上升；其次为石油化工行业，17-21年平均营收占比在30%左右，整体呈现下滑趋势。 2）从毛利率来看，各行业毛利率水平整体较为稳定，其中装备制造业在公司内部毛利率处于较低水平，但平均来看仍有37%左右；矿山机械的毛利率平均在40%+，石油化工、煤化工以及其他主营业务毛利率均处于较高水平，平均来看都处于65%+。 图6：2017-2022H1分行业营收构成（%） 图7：2017-2022H1分行业毛利率水平（%） 应收账款增多，但经营性现金流稳定，坏账风险较小：随着公司业务量的扩大，应收账款逐步增多，2017-2021年应收账款由2.6亿元增至5亿元，22年三季度末达到6.3亿元；应收账款占当期营收的比例较为稳定（约40%-50%），2022年前三季度接近70%。公司经营性现金流净额基本保持同步稳定增长，22年三季度末经营性现金流净额为1.4亿元；公司期末现金及现金等价物余额近年来常年为正，同时考虑到公司的主要客户均为信誉良好的大型知名企业（如中石化、中石油等），我们认为公司坏账的可能性较小。 图8：2017-2022Q1-3公司应收账款情况（百万元） 图9：2017-2022Q1-3公司偿债能力情况 图10：2017-2022Q1-3公司经营性现金流（百万元） 图11：2017-2022Q1-3公司期末现金及现金等价物余额（百万元） 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 密封是指工业领域中用于防止液体或气体等流体从机械设备缝隙相邻结合面间泄漏，和防止外界杂质侵入机器设备内部的零部件。按其工作时是否运动可以分为： （1）静密封，被密封的组件间无相对运动的情况，通常静密封是靠密封垫圈来实现的； （2）动密封，被密封组件同存在着相对运动的情况，分为旋转轴动密封和往复轴动密封两类，动密封除了要接受介质压力之外，还必须受到相对运动带来的冲突，磨损，既要确保密封的效果，又要满足其他运动的各项需求。根据其材料可以分为金属密封件、橡胶密封件、塑料密封件等，其中金属密封件是目前市场中密封件的主要形式。 图12：密封件的分类 密封按照业务类型又可分为机械密封、干气密封、橡塑密封等，以下分别进行介绍： （1）机械密封：由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，在流体压力及补偿机构弹力(或磁力)共同作用及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成防止流体泄漏的装置，是一种重要的机械基础部件，主要用于泵密封、釜密封等。 （2）干气密封：是20世纪60年代末期在气体动压轴承的基础上发展起来的一种新型、先进的非接触式机械端面密封。干气密封利用流体动力学原理，通过在密封端面上开设动压槽而实现密封端面的非接触运行，主要用于压缩机等领域。 （3）橡塑密封：指用于防止流体介质从机械、仪表中的静止部件或运动部件泄露和防止外界灰尘、泥沙以及空气进入密封机构内部的橡胶部件的制造。橡塑密封目前及未来数年也将面临一段行业发展的黄金时期，受固定资产投资回暖影响，各类工程机械产量激增，对高端橡塑密封的需求量同步大幅增长。橡塑密封行业的总体市场格局与机械密封类似，但市场集中度更低，未来龙头企业的市场占有率提升空间更大，主要用于工程机械等领域。 其中机械密封作为压缩机、泵、釜等主机设备的关键部件，广泛应用于下游能源行业的主机厂，在国内密封件的应用领域中，石油化工、煤化工、冶金行业、电力行业是最主要的市场，近年来，在核电和航空航天领域也拓展了密封件的市场。 图13：密封件上下游 机械密封的下游行业应用较为广泛：其作为主机的基础部件之一，广泛用于装备制造、石油化工、煤化工、电力、冶金、制药、食品、纺织、造纸、船舶、军工等行业。下游客户主要包括：对石油化工、煤化工等终端客户的现有装置进行机械密封改造、备件销售和密封产品修复，以及为主机厂机组的机械密封配套。 在不同的行业中，主机的工作环境、工况特点不同；即使在同一行业中，客户对主机的要求也存在差异。因此，机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征。一般经营模式是机械密封生产企业参与主机厂、设计院、终端客户的招标；在确定中标企业后，双方签订技术协议或合同；机械密封生产企业根据不同客户的具体需求进行产品的技术设计，组织生产，经过出厂试验检测后交付客户使用。由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后通常需要更换新密封，或对价值高的密封产品进行修复，在这种情况下公司会与终端客户直接签订供货合同。 对整个密封行业而言，