A股投资策略周报：何时将见“市场底”？

前期报告提要与市场聚焦 全面防御策略：三条线索。建议开始“全面切换防御”：1、基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值；2、市场流动性或再次趋于收紧；3、“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。故我们维持对市场谨慎观点，建议三个方向：一是经济放缓末期叠加海外流动性充裕，配置黄金等有色品种；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业；三是对于价格敏感度较低的高股息行业。 当下市场聚焦：1、如何构建政策底、市场底与盈利底，“三底”框架？2、“三底”框架如何与经济周期框架结合？3、“三底”框架下各风格如何演绎，又有哪些行业受益？4、继“政策底”之后，何时可见“市场底”，以及“盈利底”？ 5、当前风格与配置该如何应对？ “三底”框架及应用：7月中下旬或见“市场底” 自去年市场普遍探讨的“政策底、估值底、盈利底”三底推演并未兑现后，今年以来市场再无人提及。市场质疑主要分为以下几点：1、何为政策底，如何定义？2、政策底到估值底的周期是否稳定，有借鉴意义没有？3、既然盈利底往往滞后，其对于投资的意义何在？本期报告，我们拟把“大势研判”框架之“三底模型”简单梳理一遍： “政策底”定义：能够解决市场调整核心矛盾的政策。往往伴随着降准、降息+“M2%-社融%”扩张，即宽货币。另外，其往往对应经济周期中的“放缓末期”，上涨行情或持续约1~2个月，期间中小盘成长主线，有色支线。 “市场底”（即估值底），滞后于“政策底”约3~6个月，且多数为6个月。市场底的本质是消除估值“陷阱”。 从“政策底”到“市场底”的周期相对稳定，其常出现在经济“放缓末期”的尾声，往往从企业、居民“花钱意愿”回暖开始。上涨行情或持续3个月以上，期间中小盘成长主线，有色支线。 盈利底“双重确定”（Doubleconfirm），强化市场上涨的可持续性。可以通过两个方面确认“盈利底”：一是经济 周期进入“被动去库”的复苏期；二是价格筑底。一旦真实开启（2012年&2023年均被证伪），上涨行情或持续约12个月以上，经济处于“复苏”期间（而非过热）只要估值合理，中小盘成长+有色“双主线”，消费支线。 站在当下，随着今年2月“宽货币”落地，意味着“政策底”已现。考虑到目前：一是基本面进一步走弱，甚至 逐步逼近三类风险暴露的阈值；二是市场流动性或再次趋于收紧，即M1下降+短融上升；三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。显然，内、外需不足的问题仍在持续发酵，导致产能 需求、生产意愿及产出价格均趋于向下，难以满足企业、居民“花钱意愿”回升的“市场底”要求，更不可能触及经济“被动去库”，价格企稳回升的“盈利底”。考虑到“政策底”向“市场底”较为稳定的6个月传导周期，意味着最 快约今年7月中下旬有望见到“市场底”。期间，我们将维持“全面防御”的观点。 风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。 风险提示 房地产放缓超预期、国内通胀数据不及预期、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1“三底”框架及应用：7月中下旬或见“市场底”4 2.2风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御5 3、市场表现回顾5 3.1市场回顾：宽基指数涨多跌少，一级行业涨跌互现5 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值涨多跌少7 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高8 3.4盈利预期：盈利预期涨跌互现11 4、下周经济数据及重要事件展望14 5、风险提示15 图表目录 图表1：从政策底、市场底到盈利底的传导周期5 图表2：本周（04.15-04.19）国内宽基指数涨多跌少，海外主要指数几乎全线下跌6 图表3：本周（04.15-04.19）一级行业涨跌互现，家电、银行、煤炭领涨7 图表4：本周（04.15-04.19）A股主要指数估值涨多跌少，海外主要指数估值全线下降8 图表5：本周（04.15-04.19）各行业估值涨跌互现8 图表6：万得全AERP超过“1倍标准差上限”9 图表7：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”9 图表8：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”9 图表9：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”9 图表10：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表11：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表12：沪深300股债收益差低于“1倍标准差下限”10 图表13：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”10 图表14：金融的ERP低于“1倍标准差上限”10 图表15：周期的ERP低于“1倍标准差上限”10 图表16：消费的ERP高于“2倍标准差上限”11 图表17：成长的ERP高于“2倍标准差上限”11 图表18：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”11 图表19：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”11 图表20：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”11 图表21：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”11 图表22：本周（04.15-04.19）主要指数盈利预期涨多跌少12 图表23：本周（04.15-04.19）行业盈利预期涨跌互现13 图表24：下周全球主要国家核心经济数据一览14 图表25：下周全球主要国家重要财经事件一览14 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：全面防御策略：三条线索。建议开始“全面切换防御”：1、基本面进一步走弱，甚至逐步逼近风险暴露的阈值；2、市场流动性或再次趋于收紧；3、“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。故我们维持对市场谨慎观点，建议三个方向：一是经济放缓末期叠加海外流动性充裕，配置黄金等有色品种；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业；三是对于价格敏感度较低的高股息行业。 当下市场聚焦：1、如何构建政策底、市场底与盈利底，“三底”框架？2、“三底”框架如何与经济周期框架结合？3、“三底”框架下各风格如何演绎，又有哪些行业受益？4、继“政策底”之后，何时可见“市场底”，以及“盈利底”？5、当前风格与配置该如何应对？ 2、策略观点及投资建议 2.1“三底”框架及应用：7月中下旬或见“市场底” 自去年市场普遍探讨的“政策底、估值底、盈利底”三底推演并未兑现后，今年以来市场再无人提及。市场质疑主要分为以下几点：1、何为政策底，如何定义？2、政策底到估值底的周期是否稳定，有借鉴意义没有？3、既然盈利底往往滞后，其对于投资的意义何在？总之，市场普遍认为“三底模型”较难划分，甚至在应用上感觉“玄乎”，不确定性大。 本期报告，我们拟把“大势研判”框架之“三底模型”简单梳理一遍： “政策底”定义：能够解决市场调整核心矛盾的政策。2020年至今我们共同经历过6次市场底部，而其中5次“政策底”均是针对经济逆周期调整的货币政策，包括：2005Q1、2008Q2、2015Q3、2018Q4和2022Q2，往往伴随着降准、降息+“M2%-社融%”扩张，即宽货币。仅2013年化解“钱荒”，央行增设了SLF、SLO等借贷便利提供流动性，故“M2%-社融%”扩张是“果”而非“因”。另外，在划分“政策底”时，要注意其往往对应经济周期中的“放缓末期”，即“经济主动去库+流动性趋于修复”。 “政策底”一旦开启，上涨行情或持续约1~2个月，期间中小盘成长主线，有色支线；倘若全球经济共振调整期，有色亦受益于海外流动性表现将更佳凸显。 “市场底”（即估值底），滞后于“政策底”约3~6个月，且多数为6个月。市场底的本质是消除估值“陷阱”，即通过持续推行、强化政策力度以基本化解风险。2020年以来，仅2019.1“市场底”滞后于“政策底”约3个月外，其余5次周期较为相近— —这意味着，从“政策底”到“市场底”的周期相对稳定，约6个月。值得留意的是，“市场底”常出现在经济“放缓末期”的尾声，其前后往往对应M1回升，即从企业、居民“花钱意愿”回暖开始，但届时，价格指数可能仍在下跌。 “市场底”一旦开启，上涨行情或持续至少3个月，期间中小盘成长主线，有色支线；倘若全球经济共振调整期，有色亦受益于海外流动性表现将更佳凸显。 盈利底“双重确定”（Doubleconfirm），强化市场上涨的可持续性。“盈利底”滞后于“市场底”约6~18个月，跨度周期较长，难以通过周期测度盈利上升期的开启。然而我们可以通过两个方面确认“盈利底”：一是经济周期进入“被动去库”的复苏期。即需求明显回暖，从销售量到消费能力均趋于改善，库销比明显向下；二是价格筑底。即“盈利底”往往对应PPI阶段性底部。“盈利底”确认有助于提升市场上涨行情的持续性和弹性。 “盈利底”一旦真实开启（2012年&2023年均被证伪），上涨行情或持续约12个月以上，经济处于“复苏”期间（而非过热）只要估值合理，中小盘成长+有色“双主线”，消费支线。 站在当下，自今年2月降准降息起，随着“宽货币”落地意味着“政策底”已现。截至2024年4月1日，近2个月的“政策底”上涨周期A股市场涨幅近20%，中小盘成长占优，且有色趋于上涨。考虑到目前：一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近三类风险暴露的阈值，包括：国内通缩压力上升、房地产风险和海外经济放缓风险。事实上，继M1创下1.1%新低、PPI&CPI双双回落、出口复合增速持续负值及房地产7.6亿平米库存创下历史新高后，3月工业用电量增速亦明显放缓，叠加2024Q1工业产能利用率环比明显下降2.3个点至 73.6%，亦为2020Q1以来最低点。二是市场流动性或再次趋于收紧，即M1下降+短融上升。三是“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。显然，内、外需不足的问题仍在持续发酵，导致产能需求、生产意愿及产出价格均 趋于向下，难以满足企业、居民“花钱意愿”回升的“市场底”要求，更不可能触及经济“被动去库”，价格企稳回升的“盈利底”。考虑到“政策底”向“市场底”较为稳定的6 个月传导周期，意味着最快约今年7月中下旬有望见到“市场底”。期间，我们将维持“全面防御”的观点。 图表1：从政策底、市场底到盈利底的传导周期 来源：Wind、国金证券研究所 2.2风格及行业配置：全面配置“大盘价值”防御 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。 3、市场表现回顾 3.1市场回顾：宽基指数涨多跌少，一级行业涨跌互现 A股方面，本周（04.15-04.19）主要宽基指数、风格指数涨多跌少。主要宽基指数中，上证50（+2.4%）、沪深300（+1.9%）、中证800（+1.6%）涨幅居前，而中证1000（-1.4%）、创业板指（-1.1%）等小幅下跌。主要风格指数中，大盘价值（+4.4%）、小盘价值（+2.9%）领涨，仅宁组合（-1.3%