可转债周报：高YTM转债安全边际多维分析

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年04月22日 【债券周报】 高YTM转债安全边际多维分析 ——可转债周报20240422 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0415-0421）：月末或延续低位震荡行情》 2024-04-21 《【华创固收】极致行情下抱团拉久期——信用周报20240420》 2024-04-20 《【华创固收】生产景气连周上行——每周高频跟踪20240420》 2024-04-20 《【华创固收】新“国九条”对转债市场的影响及应对——可转债周报20240416》 2024-04-16 《【华创固收】理财驱动行情还有多大空间？— —债券周报20240415》 2024-04-15 将可比的两次历史案例与近期横向比较，🕔2020.12至2021.03：由永煤事件引发的转债市场对违约风险的交易；②2023.04至2023.08：由蓝盾、搜特转债退市引发的转债市场对退市风险的交易；③2024.01至今：强化监管下对弱资质 个券违约风险的交易。2024年的主要调整出现在1月底至2月初、4月上旬两轮，期间还有幅度不小的修复，也即净值最大调整幅度仅为6.19%，低于2023年的7.07%和2021年的18.82%。 债性估值指标视角：接近历史底部区间 从YTM指标横向比较：当前YTM均值（4.72%）及YTM中位数（4.25%）均接近2023年峰值（约5%）附近，但相较2021年的极值（约5.5%）仍有一定距离。 宏观利率的变化也需纳入考虑——最近2.47pct的利差已经超过了2021年及 2023年峰值水平（分别为2.28pct、2.34pct）。此外虽然3月底以来正股等权 指数调整并不算小，股性估值指标在低位相对坚挺，一方面反映的当前估值相对有支撑，另一方面也映射并不算弱的资金面。 无论是债性估值亦或股性估值，当前均处在历史相对底部区间，而固收类投资者资产荒的情况在延续，转债从大类资产比价中的性价比继续提升。此前机构行为偏负面的银行理财及保险机构均在2、3月出现了较明显的企稳和回升。总结来说，资产荒大背景下，YTM绝对值比较的结果或相对失真，从利差角 度（即大类资产比价角度）或更具参考意义，故当前高YTM转债已来到历史 底部区间，可能再调整80-120BP的预期或偏向悲观。 从纯债溢价率指标横向比较：由于WIND的纯债溢价率计算也考虑了市场利率的变化，故结论类似利差，也反映为当前期权价值已压缩至两次可比行情的底部区间。 价格指标视角：不及2021年极端，但接近2023年底部 绝对价格指标看：高YTM转债的价格均值及中位数均已接近2023年最低点水平（约100-101元）,2021年由于贴现率高也即债底偏低故在转债价格上保护更弱，不光体现在价格均值更低，也反映在破面率明显高于2023年之后的水平。 但从破债底率观察，2021年峰值为17.61%，且仅6个交易日破债底率高于13%；当前破债底率约为10.59%，今年最高值出现在2月5日为14.65%，远高于2023年交易违约风险时。考虑2021年市场的极端演绎，当前继续调整空间也相对有限。 总而言之，无论债性估值还是价格角度，当前高YTM转债均处在历史可比区间的偏低位，尤其是考虑近几年利率环境的变化后，各项估值指标均显示处在底部区间。从估值点位角度，如若后续未出现超预期外部信用冲击，高YTM转债整体继续压缩的空间或相当有限，但依然强调若个券出现明显的信用风险暴露，则不适用整体估值指标。 本次风险担忧与2023年接近，外部冲击均来自发行人违规违纪或财务不及预 期的公告，而4月伴随年报披露是相关公告一年中相对集中的时期，参考2023年在密集披露期结束后，5月上中旬逐步开始修复。节奏上，4月底至5月初建议可以开始关注相对低估的高YTM转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：高YTM转债安全边际多维分析5 （一）债性估值指标视角：接近历史底部区间5 （二）价格指标视角：不及2021年极端，但接近2023年底部7 二、市场复盘：转债周度微跌，估值压缩9 （一）周度市场行情9 （二）估值表现10 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可12 （一）条款：上周无转债公告赎回，3只转债公告下修12 （二）一级市场：上周宏柏转债新券发行，证监会核准转债尚可12 1、宏柏转债新券发行12 2、证监会核准转债尚可，待发规模约270亿13 四、风险提示14 图表目录 图表1三次可比行情高YTM转债净值表现（均取期初净值为1）5 图表2三次可比行情高YTM转债YTM均值6 图表3三次可比行情高YTM转债YTM中位数6 图表4三次可比行情高YTM转债利差6 图表5转债股性估值指标4月位置低且坚挺6 图表6上交所银行理财持有面值（亿元）7 图表7上交所保险机构持有面值（亿元）7 图表8三次可比行情高YTM转债纯债溢价率均值7 图表9三次可比行情高YTM转债纯债溢价率中位数7 图表10三次可比行情高YTM转债价格均值8 图表11三次可比行情高YTM转债价格中位数8 图表12三次可比行情高YTM转债破面率8 图表13三次可比行情高YTM转债破债底率8 图表14转债发行人违规违纪公告披露数9 图表15转债指数周度走势9 图表16主要指数周度涨跌幅9 图表17申万一级行业指数周度涨跌10 图表18Wind热门概念指数周度涨跌10 图表19转债加权平均收盘价10 图表20百元平价拟合溢价率10 图表21转债收盘价格分布11 图表22不同价格分位数走势11 图表23各类型转债余额加权平均收盘价11 图表24各类型转债余额加权平均转股溢价率11 图表25按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表26按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表27按平价划分转债的转股溢价率12 图表28各平价区间占比分布12 图表29转债赎回信息（截至4月19日）12 图表30新券发行情况13 图表31新增董事会预案公告数量（个）13 图表32发审委通过存续规模（亿元）13 图表33证监会核准存续规模（亿元）13 图表34上周新发布环节数量（个）13 图表3512家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：高YTM转债安全边际多维分析 2024年以来高YTM转债表现不佳，原因或有多重，调整也分多个阶段，后市是否仍然稍显“鸡肋”？如果存在机会，那么如何从估值中寻找安全边际？ 将可比的两次历史案例与近期横向比较，🕔2020.12至2021.03：由永煤事件引发的转债市场对违约风险的交易；②2023.04至2023.08：由蓝盾、搜特转债退市引发的转债市场对退市风险的交易；③2024.01至今：强化监管下对弱资质个券违约风险的交易。 2024年的主要调整出现在1月底至2月初、4月上旬两轮，期间还有幅度不小的修复，也即净值最大调整幅度仅为6.19%。本次高YTM转债虽然表现不佳，但从最大调整幅度看，低于2023年的7.07%和2021年的18.82%。 图表1三次可比行情高YTM转债净值表现（均取期初净值为1） 资料来源：Wind，华创证券 注：2021年代表：2020.12.01-2021.03.31；2023年代表：2023.04.20-2023.08.18 2024年代表：2024.01.22-2024.04.19期间内的表现，后同 （一）债性估值指标视角：接近历史底部区间 从YTM指标横向比较：当前YTM均值（4.72%）及YTM中位数（4.25%）均接近2023年峰值（约5%）附近，但相较2021年的极值（约5.5%）仍有一定距离，那是否这轮调整的安全边际还有80-120BP呢？ 图表2三次可比行情高YTM转债YTM均值图表3三次可比行情高YTM转债YTM中位数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观利率的变化也需纳入考虑——从YTM均值与10Y国债收益率利差的视角看结论则相反，最近2.47pct的利差已经超过了2021年及2023年峰值水平（分别为2.28pct、 2.34pct）。此外虽然3月底以来正股等权指数调整并不算小，股性估值指标在低位相对坚挺，一方面反映的当前估值相对有支撑（权益市场不出现大幅调整的基础上），另一方面也映射并不算弱的资金面。 无论是债性估值亦或股性估值，当前均处在历史相对底部区间，而固收类投资者资产荒的情况在延续，转债从大类资产比价中的性价比继续提升。此前机构行为偏负面的银行理财及保险机构均在2、3月出现了较明显的企稳和回升。 总结来说，资产荒大背景下，YTM绝对值比较的结果或相对失真，从利差角度（即大类资产比价角度）或更具参考意义，故当前高YTM转债已来到历史底部区间，可能再调整80-120BP的预期或偏向悲观。 图表4三次可比行情高YTM转债利差图表5转债股性估值指标4月位置低且坚挺 资料来源：Wind，华创证券 注：利差=YTM均值-10Y国债收益率 资料来源：Wind，华创证券 图表6上交所银行理财持有面值（亿元）图表7上交所保险机构持有面值（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从纯债溢价率指标横向比较：由于WIND的纯债溢价率计算也考虑了市场利率的变化，故结论类似利差，也反映为当前期权价值已压缩至两次可比行情的底部区间。 图表8三次可比行情高YTM转债纯债溢价率均值图表9三次可比行情高YTM转债纯债溢价率中位数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格指标视角：不及2021年极端，但接近2023年底部 绝对价格指标看：高YTM转债的价格均值及中位数均已接近2023年最低点水平 （约100-101元）,2021年由于贴现率高也即债底偏低故在转债价格上保护更弱，不光体现在价格均值更低，也反映在破面率明显高于2023年之后的水平。 但从破债底率观察，2021年峰值为17.61%，且仅6个交易日破债底率高于13%；当前破债底率约为10.59%，今年最高值出现在2月5日为14.65%，远高于2023年交易违 约风险时。考虑2021年市场的极端演绎，当前继续调整空间也相对有限。 图表10三次可比行情高YTM转债价格均值图表11三次可比行情高YTM转债价格中位数 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表12三次可比行情高YTM转债破面率图表13三次可比行情高YTM转债破债底率 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总而言之，无论债性估值还是价格角度，当前高YTM转债均处在历史可比区间的偏低位，尤其是考虑近几年利率环境的变化后，各项估值指标均显示处在底部区间。从估值点位角度，如若后续未出现超预期外部信用冲击，高YTM转债整体继续压缩的空间或相当有限，但依然强调若个券出现明显的信用风险暴露，则不适用整体估值指标。 本次风险担忧与2023年接近，外部冲击均来自发行人违规违纪或财务不及预期的公 告，而4月伴随年报披露是相关公告一年中相对集中的时期，参考2023年在密集披露期结束后，5月上中旬逐步开始修复。节奏上，4月底至5月初建议可以开始关注相对低估的高YTM转债。 图表14转债发行人违规违纪公告披露数 资料来源：Wind，华创证券 二、市场复盘：转债周度微跌，估值压缩 （一）周度市场行情 上周主要股指涨跌不一，转债市场微跌。现已发行未到期可转债有540支，余额规 模8,018.51亿元，已发行转债中，宏柏转债、伟24转债、湘泵转债尚未上市进行交易， 其中伟24转债将于04月22日上市。目前尚无将发行转债。 图表