海外业务盈利高增，工程传动潜力可期

2024年04月19日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：19.01元 禾望电气（603063）电力设备目标价：——元（6个月） 海外业务盈利高增，工程传动潜力可期 投资要点 事件：公司2023年实现营业收入37.5亿元，同比增长33.6%；实现归母净利润5亿元，同比增长88.2%；扣非归母净利润4.2亿元，同比增长105.7%。2023 年第四季度公司实现营收11.4亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润1亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利润1亿元，同比增长49.7%。 盈利能力持续提升，研发投入维持高位。盈利端：2023年公司销售毛利率/净利率分别为35.8%/13.5%，同比增长5.5/3.9pp，主要系公司成本控制能力增强以及规模化效应所致；单Q4毛利率/净利率分别为39%/8.9%，分别同比 +7.3/-0.4pp。费用端：公司2023年销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为9.3%/4.3%/0.7%，分别同比-0.7pp/+0.5pp/+0.1pp，其中管理费用率增长主要系股份支付增加，公司业务扩大导致管理成本增加。此外，公司2023年研发费 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 用率为8.6%，同比提升1.1pp，高研发投入稳固竞争优势。 风光储平稳增长，氢能技术储备完善，海外业务量利双升。公司新能源产品布局完善，2023年新能源电控业务实现收入30亿元，同比增长36.1%，毛利率为33.2%，同比增长7.5pp。公司深耕电力电子技术多年，风电变流器市占率行业领先，光伏覆盖全系列组串式/集中式发电系统，储能变流器已通过多项认证， 步入快速增长期。公司基于风光储大功率电力电子平台开发氢能业务，目前可以提供500KW-20MW的大功率IGBT制氢电源产品，可完美搭载0-1500V碱 3% -6% -15% -24% -33% -42% 禾望电气沪深300 1 性（ALK）或PEM电解槽，提供多种并网制氢方案，伴随行业放量有望迎快速增长。此外，公司2023年海外业务收入1.2亿元，同比增长104.6%，毛利率为47.1%，同比增长19.6pp，出海节奏加快，有望贡献新业绩增量。 工程传动毛利率维持高位，发展潜力可期。2023年公司工程传动业务实现收入 4.8亿元，同比增长29.8%，毛利率为45.6%，同比增长1pp。公司在定制工程 型风电变频器平台基础上，自主研发多电压、功率等级的变频器，产品广泛适用于冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、海洋装备等领域，公司产品技术行业领先，有望支撑公司整体盈利稳中有升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为52.2亿元、65亿元、 76.3亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为29.7%/25.6%/16.4%。公司为国内风电变流器老牌企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。公司多业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：风电变流器、光伏逆变器产能爬坡低于预期风险；产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期风险；氢能业务拓展不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3752.02 5216.87 6495.03 7627.56 增长率 33.56% 39.04% 24.50% 17.44% 归属母公司净利润（百万元） 502.25 651.62 818.66 952.70 增长率 88.24% 29.74% 25.63% 16.37% 每股收益EPS（元） 1.13 1.47 1.85 2.15 净资产收益率ROE 12.57% 14.34% 15.64% 15.81% PE 17 13 10 9 PB 2.14 1.88 1.63 1.41 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/423/623/823/1023/1224/224/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.43 流通A股(亿股)4.43 52周内股价区间(元)17.72-31.5 总市值(亿元)84.26 总资产(亿元)72.47 每股净资产(元)8.89 相关研究 1.禾望电气（603063）：风光储氢携手并进，工程传动隐形冠军(2023-10-26) 2.禾望电气（603063）：Q3业绩亮眼，平台化优势助力多元发展 (2023-10-18) 3.禾望电气（603063）：盈利进一步修复，多业务实现量利齐升(2023-08-04) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司新能源电控平台完善，伴随产品持续升级迭代，竞争优势较为显著，预计2024-2026年新能源电控业务中，风电业务交付订单增速分别为38%/20%/14%；光伏业务交付订单增速分别为31%/21%/13%；储能业务交付订单增速分别为67%/40%/29%，毛利率受行业竞争激烈影响略有下滑。 假设2：公司凭借风光产品平台化优势，IGCT多传国产替代有望加速。预计2024-2026 年工程传动产品销量增速分别为60%/40%/30%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 新能源电控业务 收入 3004.4 4151.8 5092.5 5871.2 增速 36.1% 38.2% 22.7% 15.3% 毛利率 33.24% 32.72% 32.67% 32.53% 工程传动业务 收入 481.5 770.4 1078.6 1402.1 增速 29.7% 60.0% 40.0% 30.0% 毛利率 45.6% 46.0% 46.5% 47.0% 其他主营业务 收入 205.84 228.29 250.98 273.94 增速 11.2% 10.9% 9.9% 9.1% 毛利率 39.9% 40.0% 40.0% 40.0% 其他业务 收入 60.3 66.3 73.0 80.3 增速 30.9% 10.0% 10.0% 10% 毛利率 68.9% 69.0% 69.0% 69.0% 合计 收入 3752.0 5216.9 6495.0 7627.6 增速 33.6% 39.0% 24.5% 17.4% 毛利率 35.8% 35.5% 35.7% 35.8% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3752.02 5216.87 6495.03 7627.56 净利润 505.39 655.70 823.78 958.66 营业成本 2410.39 3367.05 4178.95 4893.61 折旧与摊销 167.55 154.44 154.44 154.44 营业税金及附加 23.29 28.02 35.49 52.63 财务费用 26.16 63.06 68.96 74.59 销售费用 348.72 433.00 539.09 640.72 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 管理费用 160.61 626.02 779.40 915.31 经营营运资本变动 -51.42 -165.68 -536.90 -442.62 财务费用 26.16 63.06 68.96 74.59 其他 -142.40 308.51 251.81 110.68 资产减值损失 -17.15 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 488.13 1016.03 762.08 855.76 投资收益 -4.48 30.00 30.00 30.00 资本支出 -665.54 -650.00 -650.00 -650.00 公允价值变动损益 53.91 33.79 38.29 39.39 其他 230.96 76.31 68.29 69.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -434.58 -573.69 -581.71 -580.61 营业利润 572.01 763.52 961.43 1120.10 短期借款 90.62 -8.86 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.18 7.89 7.72 7.73 长期借款 97.40 0.00 0.00 0.00 利润总额 569.83 771.41 969.15 1127.84 股权融资 43.79 0.00 0.00 0.00 所得税 64.44 115.71 145.37 169.18 支付股利 -27.04 -100.45 -130.32 -163.73 净利润 505.39 655.70 823.78 958.66 其他 84.58 -125.91 -68.96 -74.59 少数股东损益 3.14 4.08 5.12 5.96 筹资活动现金流净额 289.35 -235.23 -199.29 -238.32 归属母公司股东净利润 502.25 651.62 818.66 952.70 现金流量净额 346.37 207.11 -18.92 36.82 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1263.06 1470.17 1451.25 1488.08 成长能力 应收和预付款项 1969.33 2780.46 3458.11 4053.98 销售收入增长率 33.56% 39.04% 24.50% 17.44% 存货 892.63 1246.90 1397.57 1662.23 营业利润增长率 92.45% 33.48% 25.92% 16.50% 其他流动资产 784.76 265.80 279.20 291.07 净利润增长率 88.76% 29.74% 25.63% 16.37% 长期股权投资 267.00 267.00 267.00 267.00 EBITDA增长率 103.96% 28.12% 20.78% 13.87% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1589.01 2097.96 2606.91 3115.86 毛利率 35.76% 35.46% 35.66% 35.84% 无形资产和开发支出 85.09 75.04 64.99 54.94 三费率 14.27% 21.51% 21.36% 21.38% 其他非流动资产 396.43 393.09 389.74 386.40 净利率 13.47% 12.57% 12.68% 12.57% 资产总计 7247.31 8596.42 9914.77 11319.56 ROE 12.57% 14.34% 15.64% 15.81% 短期借款 128.86 120.00 120.00 120.00 ROA 6.97% 7.63% 8.31% 8.47% 应付和预收款项 1912.74 2911.37 3522.84 4120.87 ROIC 19.35% 21.94% 22.79% 21.60% 长期借款 513.73 513.73 513.73 513.73 EBITDA/销售收入 20.41% 18.80% 18.24% 17.69% 其他负债 672.08 477.40 490.83 502.66 营运能力