深耕精密制造，汽车电子驱动公司稳健增长

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/动态分析 2024年4月22日 买入-A(首次) 兴瑞科技（002937.SZ） 深耕精密制造，汽车电子驱动公司稳健增长 消费电子组件 公司近一年市场表现 市场数据：2024年4月19日 收盘价（元）：20.11 总股本（亿股）：2.98 流通股本（亿股）：2.95 流通市值（亿元）：59.42 基础数据：2023年12月31日 每股净资产（元）：5.14 每股资本公积（元）：1.26 每股未分配利润（元）：2.37 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 投资要点： 公司发布2023年年报，同时发布2024年财务预算报告。2023公司实现营收 20.06亿元，同比增长13.51%；归母净利润2.67亿元，同比增长21.99%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长15.10%。公司公告2024年财务预算预测销售收入及净利润增长范围15%-40%。 事件点评： 公司专注于各类精密零组件的研发、制造和销售，产品主要应用于智能终端、汽车电子和消费电子三大领域。经20余年发展积累，公司产品已经覆盖下游头部客户包括康普、博世、日本松下、SONY、韩国三星等海外优质企业。传统业务紧握智能网联、网通客户产业链，不断拓宽产品矩阵，从智能机顶盒、智能网关扩展至智能音箱、智能穿戴、智能路由器等领域。汽车电子业务从零组件向集成化发展，嵌塑件开启公司新增长极。公司凭借核心一体化集成解决方案设计与生产能力，实现了从零件到模组的不断升级，海外优质客户资源丰富，并同步扩展国内新能源车企。 公司营收及净利润增速保持稳定，经营发展稳健，23年受下游行业需求减弱影响，营收及净利润增速较22年有所放缓。分业务来看，2023年汽车电子业务客户逐渐导入，汽车电子业务营收10.05亿元，同比增长60.2%，毛利率31.43%，同比提升3.41pct；智能终端营收5.74亿元，同比下降26.7%，毛利率30.21%，同比提升0.12pct，2023年出货量受到下游客户去库存影响略有下降。总体收入受智能终端需求不及预期影响，增速有所放缓，但汽车电子业务维持高增，后续有望持续超预期。 展望未来，汽车电子扩产驱动收入高增长，智能终端受益于AI需求打开第二成长曲线。公司汽车电子业务导入优质海外新能源客户，新增订单较为确定，汽车电子结构件产能有序扩张，预计未来汽车电子业务增速将继续保持。智能终端在23年行业去库存后，24年有望重回增长，AI对智能终端赋能也将扩大行业市场空间。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润3.66/4.72/5.69 亿元，同比增长37.0%/29.0%/20.7%，对应EPS为1.23/1.58/1.91元，PE为16.4/12.7/10.5倍，考虑公司汽车电子高速成长，智能终端业务逐渐恢复，营收利润稳定增长，因此首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险：国际与国内经济面临挑战，公司下游需求主要来自消费电子终端及汽车，受经济波动影响较为明显，经济复苏的不确定性会直接影响公司需求。 主要原材料价格上行风险：公司制造成本中原材料占比较高，受原材料价格波动影响，可能影响公司产品盈利水平。 市场竞争加剧风险：公司产品下游主要为消费电子、通信、汽车电子，行业竞争对手较多，产品更新换代对技术要求高，导致行业竞争格局不稳定，如公司技术研发不及预期，则有市场份额下降的风险。 汇率风险：公司外销收入比例较高，汇率波动对公司利润有一定影响。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,767 2,006 2,682 3,393 3,963 YoY(%) 41.2 13.5 33.7 26.5 16.8 净利润(百万元) 219 267 366 472 569 YoY(%) 93.0 22.0 37.0 29.0 20.7 毛利率(%) 26.4 26.9 28.6 28.8 28.5 EPS(摊薄/元) 0.74 0.90 1.23 1.58 1.91 ROE(%) 17.3 17.4 19.3 20.2 19.9 P/E(倍) 27.4 22.4 16.4 12.7 10.5 P/B(倍) 4.8 4.1 3.3 2.7 2.2 净利率(%) 12.4 13.3 13.6 13.9 14.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.兴瑞电子：深耕精密制造，创新驱动服务智能汽车电装4 2.订单充足，汽车电子助力净利润稳定增长6 3.风险提示10 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构（截至2024年2月8日）5 图3：公司主要产品5 图4：公司营收及同比7 图5：公司归母净利润及同比7 图6：公司营收分产品占比8 图7：公司分产品毛利率(单位：%)8 图8：公司分区域营收占比9 图9：公司分区域毛利率(单位：%)9 图10：公司毛利率净利率(单位：%)9 图11：公司期间费用率(单位：%)9 1.兴瑞电子：深耕精密制造，创新驱动服务智能汽车电装 宁波兴瑞电子科技股份有限公司成立于2001年12月27日，前身为1990年创立的慈溪市 高王中兴电子器材厂，于2018年9月26日在深圳证券交易所中小企业板上市。公司深耕于精密制造业长达三十余年，为客户提供连接器、屏蔽罩、散热片、支撑件、外壳、调节器和整流桥等精密电子零部件产品及模具产品，产品广泛覆盖汽车电子和智能终端等领域。公司具备同步研发、模具制造、金属冲压、注塑成形、表面处理、自动化组装及量产交付的一站式、全制程交付能力，为客户提供高度定制化的产品和服务。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司股权相对集中，管理经验丰富。张忠良先生为兴瑞科技创始人，硕士毕业于新加坡南洋理工大学，在精密结构件业务上有超30年的经验，并在二十多年来成功带领公司多次转型发展，从消费电子市场逐渐拓展至智能终端、汽车电子、新能源汽车等高成长空间市场。张忠良先生目前担任公司董事长，且与其三位直系亲属张华芬、张瑞琪、张哲瑞一同构成公司的共同实际控制人。 公司目前在浙江宁波、江苏苏州、江苏无锡、广东东莞设有制造工厂，旗下现有宁波中瑞、慈溪中骏、苏州中兴联、无锡瑞特、东莞中兴瑞五家境内子公司，同时在境外拥有香港兴瑞、兴瑞（中国）、CPTS三家全资子公司及越南兴瑞一家全资孙公司。利用各地资源、政策优势 协同发展。 图2：公司股权结构（截至2024年2月8日） 资料来源：wind，山西证券研究所 公司产品主要用于汽车电子、智能终端、消费电子、OA设备、家电等领域。主要产品为精密冲压／注塑模具、电子连接器、精密电子结构件、电子产品注塑外壳、整流桥和调节器嵌塑零部件等产品。成本控制优秀，产品质量达到市场领先水平。 公司重视模具技术，具备与客户同步研发、模具设计与制造、自动化冲压、精密注塑、表面处理、组装等全制程生产能力。公司具有较强的自主创新能力，截止2023年底，共持有 发明专利和实用新型专利共计126项。公司在研发技术及工艺方面长期积累，能力具有较强延展性，终端产品可覆盖多行业多品类，公司市场空间广泛。 图3：公司主要产品 资料来源：公司官网，山西证券研究所 2.订单充足，汽车电子助力净利润稳定增长 2023年公司营收及归母净利润保持小幅度增长，增长速度有一定放缓。2019-2023公司营收分别10.23/10.40/12.52/17.67/20.06亿元，同比分别0.55%/1.65%/20.32%/41.16%/13.51%；2019-2023年归母净利润分别1.38/1.27/1.13/2.19/2.67亿元，同比26.04%/-7.98%/-10.87%/ 93.03%/21.99%，公司营收及净利润增速保持稳定，经营发展稳健，23年受下游行业需求减弱影响，营收及净利润增速较22年有所放缓。 图4：公司营收及同比图5：公司归母净利润及同比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 公司营收主要由智能终端、消费电子、汽车电子等领域构成，近年来汽车领域的成长已成为公司发展的主要动力。2023年智能终端、消费电子、汽车电子及其他业务收入占比分别为28.6%/5.6%50.1%/15.7%，相较于2022年收入占比，汽车电子收入占比提升18.8pct，已成为公司第一大产品品类。 公司汽车电子产品主要是汽车电装。汽车电装是车体汽车电子装置和车载汽车电子装置的总称，包括电池控制系统、车身电子控制系统、电机控制系统、智能座舱及智能网联电动车内的各式应用等。公司自主设计、制造电池、电控镶嵌组件，连接器，屏蔽片等产品，立足海外大客户，当前也逐步突破国内汽车客户。2023年汽车电子业务营收10.05亿元，同比增长60.2%，同时毛利率31.43%，同比提升3.41pct。 公司在新能源汽车领域的电装系统产品受益于其多年模具和技术工艺的积累，特别是公司同时具有在塑料及金属材料的结构件设计、制造能力，在国内具有一定技术壁垒。公司汽车电子业务从无到有，早期与松下合作开发，实现新能源车BMU/BDU模块技术的积累，实现了从无到有的生产能力，获得了顶级品牌客户的认可。随着新能源汽车电驱动系统的集成化和高压化，市场对精密镶嵌注塑件和集成模块的需求增大，汽车行业要求零部件有更高的精度和更新速度。 公司电装产品通过模块化和集成化，有效降低汽车结构件生产成本，提高模块的安全性和可靠性，从而推动汽车行业向集成化和模块化方向发展。公司将慈溪新能源汽车零部件产业基地的总投资额从3.93亿元增加到6.63亿元，并启动智能工厂设计，预计在2024年二季度提 前投产，投产后可提高产能，扩大成本优势。 公司在智能终端产品领域，以机构组件为核心，深耕于智能机顶盒、网通网关等行业。2023年智能终端营收5.74亿元，同比下降26.7%，毛利率30.21%，同比提升0.12pct，2023年出货量受到下游客户去库存影响略有下降。公司下游客户涵盖康普、北美电信、萨基姆、特艺等全球智能机顶盒领域头部厂商，2023年下游客户持续去库存，对智能终端业务需求有较大影响，伴随去库存接近尾声，2024年行业有望重回增长。 同时公司智能终端品类在持续扩展，积极向智能安防、智能电表等方向延伸，产品矩阵由单功能结构组件向结构模组件升级，例如新增智能电表系列产品已顺利实现量产。随着智能化和新基建的加速推进，5G、Wi-Fi6、物联网和人工智能AI等技术向智能家居领域延伸，智能家居市场呈现蓬勃发展态势。根据TechInsights预测，2024-2028年全球智能家居主要设备消费支出有望实现快速增长，总体支出CAGR预计8%，2028年可增长至1910亿美元。后续公司伴随AI等新技术的加速普及，新的智能终端将成为未来增长点，公司将紧跟行业趋势，积极探索业务扩展机会。 公司消费电子业务主要产品包括OA零组件、服务器结构件、消费电子结构件等。公司消费电子业务较为稳定，客户需求稳健，预计伴随其他业务收入增速保持高增，公司消费电子业务收入占比将持续减小。 图6：公司营收分产品占比图7：公司分产品毛利率(单位：%) 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 分区域来看，公司外销占比2022年开始显著提升，2023年外销占比66%。2019-2023年公司外销分别4.09/4.95/5.78/12.20/13.26亿元。毛利率方面，海外毛利率高于国内，2023年海 外业务毛利率持续提升，国内业务毛利率有一定下滑，其中2019-2023年外销毛利率分别为31.23%/33.69%/24.21%/30.25%/33.22%。收入及毛利率变化的核心因素是公司汽车业务收入快速提升，汽