深耕精密制造赛道，汽车连接器赋能成长

投资评级：增持(首次) 核心观点 证券研究报告 最近12月市场表现 深耕精密制造的汽车连接器优质企业。徕木股份成立于2003年，历史上 基本数据 2022-08-18 收盘价（元） 17.30 流通股本（亿股） 2.64 每股净资产（元） 4.26 总股本（亿股） 3.28 看，公司的业务重心从汽车到手机又回到汽车。近年来公司凭借深厚的技术积累，不断丰富产品品类，开拓汽车电子领域重要大客户，市场份额不断提升，收入规模快速增长。 徕木股份 上证指数 沪深300 消费电子 61% 41% 21% 1% -19% -39% 汽车电子连接器受益于汽车智能化和电气化，需求旺盛。汽车电子发展有三条主线：电气化、智能化和集成化（域控制）。汽车电子连接器作为连接汽车电子各个电路、模块和零部件的“血管”与“神经”接口，深度受益于汽车电子电气化和智能化程度的提升，市场规模快速增长。根据我们测算，2021年中国汽车连接器市场规模约403.57亿元，预计到2025年将增长至621.18亿元，2021-2025年CAGR=11.38%。 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 技术和客户积累深厚，定增募投产能收入不断提升。徕木股份自成立之初即布局汽车连接器领域，目前公司汽车连接器客户包括法雷奥、科世达、伟世通、比亚迪、哈曼、大陆、天合、麦格纳、宁德时代等国内外知名Tier1/整车厂，深厚的技术积累和优质的客户结构有望助力公司市场份额持续提升。2022年公司非公开发行股票募集资金7亿元，其中4亿元投入新 能源汽车连接器项目，将新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器 1,200万只(套)辅助驾驶模块连接器的生产能力，预计2026年完全达产，进一步带动公司收入成长。 徕木股份(603633)/消费电子/公司深度研究报告/2022.8.19 深耕精密制造赛道，汽车连接器赋能成长 盈利预测与投资评级：预计公司2022/2023/2024实现销售收入10.03/15.98/23.85亿元，归母净利润0.76/1.79/2.69亿元，对应2022年8月18日收盘价PE为74.34/31.82/21.09倍。公司在汽车连接器方面的领先身位和前瞻布局有望带动公司收入和利润持续成长，首次覆盖，给予“增持“评级。 风险提示：产能释放不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 529 686 1003 1598 2385 收入增长率（%） 13.86 29.48 46.30 59.31 49.24 归母净利润（百万元） 43 48 76 179 269 净利润增长率（%） 1.36 11.29 60.10 133.64 50.86 EPS（元/股） 0.19 0.18 0.23 0.54 0.82 PE 50.68 88.33 74.34 31.82 21.09 ROE（%） 3.97 4.32 4.09 8.71 11.62 PB 2.35 3.79 3.04 2.77 2.45 请阅读最后一页的重要声明！ 数据来源：wind数据，财通证券研究所 内容目录 1.徕木股份：深耕精密制造领域的汽车连接器优质企业4 1.1.深耕精密制造领域的优质企业4 1.2.业务重心逐渐切换，再融资扩产助力成长5 1.3.股权结构6 2.汽车连接器：电动化和智能化带动需求7 2.1.汽车电子连接器是汽车电子系统的重要组成部分7 2.2.电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长7 2.3.汽车连接器分产品市场分析9 3.消费电子连接器：关注消费新产品带来的增量机会11 4.徕木股份：技术和客户积累深厚，定增募投产能收入不断提升12 4.1.深耕连接器市场的老牌企业，技术和客户积累深厚12 4.2.定增募投汽车连接器项目，成长空间不断打开13 5.盈利预测和投资建议14 5.1.盈利预测假设与业务拆分14 5.2.估值分析与投资建议15 6.风险提示15 图表目录 图1.徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业4 图2.2011年至今收入增长主要来自汽车（亿元）5 图3.徕木股份净利润情况（亿元）5 图4.徕木股份近年毛利率承压5 图5.徕木股份分业务毛利率情况5 图6.徕木股份费用率稳中有降6 图7.徕木股份在建工程情况（亿元）6 图8.徕木股份股权结构图6 图9.车载连接器分类7 图10.全球连接器市场规模（亿美元）8 图11.中国连接器市场规模（亿元）8 图12.全球汽车连接器市场规模（亿美元）8 图13.车用高速连接器受益汽车智能化的三大应用9 图14.车载动力系统中的连接器应用9 图15.中国汽车连接器市场规模测算（亿元）10 图16.2019年全球汽车连接器竞争格局10 图17.2019年中国高压车载连接器竞争格局11 图18.2019年中国高速车载连接器市占率11 图19.手机连接器11 图20.VR眼镜中的连接器应用12 表1.公司主要客户情况12 表2.公司非公开发行股票预案13 表3.公司分业务收入预测假设14 表4.可比公司估值水平15 1.徕木股份：深耕精密制造领域的汽车连接器优质企业 1.1.深耕精密制造领域的优质企业 深耕精密制造领域的连接器领先企业。徕木股份成立于2003年，历史上看，公司的发展经历了四个阶段，业务重心从汽车到手机又回到了汽车。 第一阶段是2003-2005年，公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件，初步掌握了产品研发及模具开发技术。 第二阶段是2006-2009年，这个阶段手机业务快速发展，汽车业务逐步萌芽。在看到手机业务需求率先启动后，公司开始将产品研发及模具开发技术应用在手机业务中，这一阶段手机业务是公司增长主要动力。在汽车领域公司脚步不停，通过了ISO/TS169492认证及多家汽车零部件厂商认证。 第三阶段是从2010-2015年。这一阶段前期（2013年以前），公司优化了手机业务的客户结构，提升了中兴、酷派、海信、TCL的收入等，同时通过三信、龙旗、辉烨等客户为夏普、联想、小米、魅族等供货。2013年以后，由于行业竞争加剧，公司手机业务开始下滑。 第四阶段是从2016年开始的当前阶段。公司确立了汽车业务为核心主业的导向。 2018年和2022年，公司两次再融资增加汽车电子连接器产能，汽车业务成为公司收入增长的主要动力。 图1.徕木股份深耕精密制造和汽车连接器行业 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2.业务重心逐渐切换，再融资扩产助力成长 2021年公司实现营业收入6.86亿元，同比增长29.48%；归母利润0.48亿元， 同比增长11.29%。收入拆分来看，手机类产品1.66亿元，占比24.19%；汽车类产品4.55亿元，占比66.35%。收入端的表现正如我们此前回顾公司发展历程所看到的，2011-2021年间汽车业务贡献了公司主要收入增长。 图2.2011年至今收入增长主要来自汽车（亿元）图3.徕木股份净利润情况（亿元） 840% 630% 20% 4 10% 20% 0-10% 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 -30% 汽车类产品 手机类产品 其他2022Q1收入 YoY 归母净利润YoY 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 上下游压力导致毛利率承压，产品结构改善有望维持盈利能力相对平稳。2021年公司毛利率为26.28%，同比-2.13pcts；拆分业务来看，2021年汽车相关业务毛利率水平为27.48%，同比-0.07pct；手机相关业务毛利率为17.24%， 同比-3.90pcts。22Q1公司毛利率进一步下滑至24.73%。公司毛利率降低主要受手机业务竞争加剧，上游原材料价格上涨拖累；近5年汽车毛利率受到上下游压力亦承压有所下降，未来随着汽车收入规模和占比进一步提升，收入结构改善叠加规模效益体现，公司毛利率有望维持相对平稳水平。 图4.徕木股份近年毛利率承压图5.徕木股份分业务毛利率情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20182019202020212022Q1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018201920202021 汽车手机 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 期间费用率稳中有降，再融资扩产带动收入成长。2018-2022Q1，公司研发费 用率和管理费用率均维持在4-6%，相对稳定有小幅下降；销售费用率从2018年的4.43%下降至2022Q1的2.24%，主要原因系公司业务规模增长摊薄费用率所致。公司分别于2020和2022年通过配股和非公开发行股票的方式募集 2.34和7.00亿元，用于汽车连接器项目建设。2022Q1末公司在建工程约1.26 亿元，预期未来随着产能逐步释放，公司收入有望实现稳健增长。 图6.徕木股份费用率稳中有降 图7.徕木股份在建工程情况（亿元） 7% 1.40 6% 1.20 5% 1.00 4% 0.80 3% 0.60 2% 0.40 1%0% 201820192020 2021 2022Q1 0.200.00 销售费用率管理费用率 研发费用率 2018 2019 2020 20212022Q1 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3.股权结构 公司实际控制人为方培教，股权结构稳定。公司前身徕木有限由方培教、刘文化和朱新爱共同出资于2003年3月设立。目前方培教是公司控股股东，直接持有 公司21.39%的股份，并通过上海贵维投资间接持有公司7.55%的股份。朱新爱是公司董事长及总经理，直接持股11.41%。 图8.徕木股份股权结构图 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.汽车连接器：电动化和智能化带动需求 2.1.汽车电子连接器是汽车电子系统的重要组成部分 汽车电子连接器的作用是在各个孤立的电路或模块（如ECU）之间建立电气联系，从而使得电流能够流通，实现电路或整车电子系统预定的功能。在汽车电子系统中，汽车电子连接器起到“血管”和“神经”接口的作用。 车载连接器可以分为低压连接器、高压连接器和高速连接器三大类。 低压连接器：通常用于电动车的车灯、车窗升降电机等车身控制领域，工作电压一般低于20V。单车价值量约1000元。 高压连接器：主要应用于电动车车内高压电流回路包括电池、PDU（高压配电盒）、OBC（车载充电机）、DC/DC、空调、PTC加热、直/交流充电接口等，一般根据场景不同需要提供80V甚至更高的电压等级传输，以及 提供10A-300A甚至更高的电流等级传输。单车价值量约1000~3000元。 高速连接器：包括射频连接器和以太网连接器，主要用于辅助驾驶系统内传感器、摄像头以及娱乐终端。单车价值量约1000~2000元。 图9.车载连接器分类 数据来源：鼎通科技招股书，财通证券研究所 2.2.电动化和智能化带动汽车电子连接器需求成长 根据中商产业研究院数据，2021年全球连接器市场规模达到736亿美元，2017-2021年CAGR=4.1%，预计到2022年末市场规模约799亿美元。2021年中国连接器市场规模达到1815亿人民币，2017-2021年CAGR=7.1%，预计到2022年增长至1957亿元。 分下游领域来看，汽车是当前连接器下游占比前二的领域之一。根据 Bishop&Assoicates数据，2020年全球汽车连接器市场规模