FICC&资产配置周观察：MLF超额平价续作，人民币汇率边际升值

总量研究 2023年11月20日 MLF超额平价续作，人民币汇率边际升值 ——FICC&资产配置周观察(2023/11/13-2023/11/19) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《债市震荡，宽货币预期如何演绎？ 投资要点 MLF超额平价续作，国内利率小幅上行。利率债方面，中债10年期国债收益率本周小幅上行0.8bp报收2.65%。本周三央行实施MLF超额平价续作14500亿元，降息预期落空，但净 投放6000亿元“量”的流动性，此举与降准0.25百分点在量上能起到一定类似效果。本周1年期AAA同业存单利率报收2.57%。我们观察到近期1年期存单利率持续高于1年期MLF利率 （2.5%），二者对银行流动性一定程度上为互补关系，银行可能倾向于成本更低的MLF资金，市场预计存单利率可能存在回落的动能。本次央行MLF操作中还提到“同时适当供应中长期基础货币”，而以前的表述为“充分满足金融机构需求”，我们理解本次大额净投放部分也是意在缓解短端资金面的压力，量的呵护短期可能为短久期债券带来一定参与空间。 多空因素计价充分，债市或延续震荡。叠加10月经济数据发布，通胀及PMI呈现一定季节性回落。地产销售数据略弱，“金九银十”成色不足。前期政府债供给因素对利率仍有扰动 汇率因素但有所缓解。近期中小银行存款利率调降，延续9月国有行存款利率调降的跟进但当前债市对于多空因素均反映相对充分，下周关注本月LPR报价。整体而言，多空博弈下，债市仍缺乏明显方向性抉择，“十债”利率短期或仍维持2.6%-2.7%区间震荡格局。 海外通胀回落，鸽派预期升温，中美周期差有望延续收敛。本周二美国劳工部发布10月CPI同比回落至3.2%，较前值3.7%再下台阶。主要源于原油价格及住宅分项的回落。资产表现鸽派，美元回落至104，10Y美债利率下破4.5%，金价得到提振。截至11月20日晨，CME 预期12月联邦基金目标利率按兵不动概率为100%，且市场对于2024年5月降息25bp及以上的概率计价已达86%。由此可初步推断，海外方面，美国加息周期基本结束，市场开始关注降息启动时点。中期我们判断美债利率仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。 作为美元回落的映射，人民币汇率边际升值。本周美元兑离岸人民币汇率报收7.21，周中一度触及“7.20”关口。随全球资产定价锚——美元及美债利率逐步告别顶部区域，本币汇 率企稳回升趋势愈加明朗。美国的财政发力一定程度延迟了经济下行的到来，当前而言，美元及美债利率对于汇率的约束将有望明显减弱。国内方面，货币财政双重发力对经济内需提振，汇率也会跟随基本面而企稳。库存周期角度观察，本轮去库周期基本结束，关注中美库存共振可能性。内外部中长期因素对于人民币资产均偏积极，企业的结汇需求及意愿有望边际回升。但汇率上行幅度仍取决于美国货币转向的节奏以及国内经济复苏斜率。 贵金属再度上行，油价延续回落。贵金属方面，回溯历史，美国降息的开启通常伴随经济的明显走弱及金价的上升。据国家外管局，我国央行已经连续12个月增持黄金储备，本周 金价随美债利率的回落表现偏强震荡。原油方面，美国经济数据疲软，劳动力市场似开始降温，加上CTA交易模式，周油价一度跌至7月以来最低。至11月10日当周，美国商业原油库存4.394亿桶，周上升359万桶；至11月17日，美国钻机数618台，周环比增加2台，较去年同期减少164台；其中采油钻机数500台，周环比增加6台，较去年同期减少123台。 权益Risk-on交易开启，中长期胜率较高。近期海外鸽派因素落地，国内万亿国债增发提振市场情绪，中央汇金增持ETF，多家公募开启自购，北向资金亦边际增持释放积极信号 展望年末及2024年，中美货币政策周期差有望延续收敛，叠加国内宽货币及政策面预期提振，长久期角度经济向好趋势确定。国际关系维度，中美两国元首会晤释放积极信号。整体而言，当下仍为国内权益良好布局时点，股债比处历史底部区间，胜率较高可适当乐观 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点4 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪12 3.商品市场13 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总4 图2IRS质押式回购定盘利率5 图3AAA同业存单收益率5 图4中国MLF及LPR报价6 图5存款准备金率连续调降6 图6中债与CPI7 图7CMEFedWatch对于联邦基金目标利率的预期7 图82020年来本币汇率与权益市场联动增强8 图92020年来美元指数与港股呈明显负向联动8 图10公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图11MLF+TMLF合计净投放9 图12银行间质押式回购总量9 图13国债10Y-1Y期限利差9 图14新增国债及政金债发行规模10 图15新增地方政府债券发行规模10 图16国债期货收盘价10 图17投资级中资美元债10 图18美债收益率及期限利差走势10 图19中美10年期国债利差11 图20海外国债收益率11 图21美联储总资产及联邦基金利率11 图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图23美国个人消费在GDP中占比近2/311 图24当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降11 图25美国财政部TGA账户12 图26外资持有美债情况12 图27最新存款基准利率[2015年4月调整至今]12 图28最新国有行存款利率[以建行为例]12 图29央行政策利率走廊12 图30主要产品利率走势13 图31隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图32RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点13 图33铁矿石与螺纹钢指数，点13 图34焦煤、焦炭价格，点14 图35原油价格指数14 图36工业金属指数14 图37农产品价格指数，点14 图38国产锂价14 图39钴价14 图40美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图41英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图42外汇储备环比和银行代客结售汇差额15 图43人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY15 图44下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：贵金属>海外股市≈黑色金属≈人民币汇率＞中债＞美元＞原油图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 中债：国内利率延续震荡格局 MLF超额平价续作，国内利率小幅上行。利率债方面，中债10年期国债收益率本周小幅上行0.8bp报收2.65%。本周三央行实施MLF超额平价续作14500亿元，降息预期落空，但净投放6000亿元“量”的流动性，此举与降准0.25百分点在量上能起到一定类似效果。 本周1年期AAA同业存单利率报收2.57%。我们观察到近期一年期存单利率持续高于1年期MLF利率（2.5%），二者对银行流动性一定程度上为互补关系，银行可能倾向于成本更低的MLF资金，市场预计存单利率可能存在回落的动能。本次央行MLF操作中还提到“同时适当供应中长期基础货币”，而以前的表述为“充分满足金融机构需求”，我们理解本次大额净投放部分也是意在缓解短端资金面的压力。量的呵护短期可能为短久期债券带来一定参与空间。 多空因素计价充分，债市或延续震荡。债市11月以来的演绎逻辑由供给定价切换至基本面。本月发布的10月PMI、通胀、外贸数据再度转弱，季节性的因素与内需回暖弹性有限相互交织。回溯而言，CPI同比下行通常伴随名义利率的走低，2019年该规律的背离主 要源于猪瘟带来猪价的强势上行掩盖了实体价格整体偏弱的现实，使得“CPI同比高增”与“利率走低”同时出现。当前而言，市场对于当前和今年4月债市由空转多的逻辑有所类比。地产销售数据略弱，“金九银十”成色不足。前期政府债供给因素对利率仍有扰动，汇率因素但有所缓解。近期中小银行存款利率调降，延续9月国有行存款利率调降的跟进。但当前债市对于多空因素均反映相对充分，下周关注本月LPR报价。整体而言，多空博弈下，债市仍缺乏明显方向性抉择，年内利率最低点我们认为于今年8月已经出现。“十债”利率短期或仍维持2.6%-2.7%区间震荡格局。 图2IRS质押式回购定盘利率图3AAA同业存单收益率 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2019-092020-092021-092022-092023-09 FR007IRS:1年%3MSHIBORIRS:1年% 180 130 80 30 -20 6 5 4 3 2 1 0 AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴] AAA同业存单收益率:1年 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4中国MLF及LPR报价图5存款准备金率连续调降 525 420 315 210 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 5 贷款市场报价利率(LPR):1年% 贷款市场报价利率(LPR):5年% 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期% 中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构% 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 回顾8月央行降息以来债市运行。8月中下旬MLF及LPR调降后，“十债”利率降至年内低点2.55%后震荡回升。9月“十债”利率上行幅度近10bp，对于政府债供给因素、经 济数据偏强因素充分计价，从9月初的2.58%升至9月末的2.68%。10月利率延续9月上行趋势，月内区间最高上行幅度达5bp，从10月初的2.66%上行至10月末的2.71%。10月31日跨月及对于政府债发行承接的资金面压力，银行间市场质押式回购利率出现大幅上行，跨月过后，阶段性“钱荒”有所缓解，资金利率中枢重回正常区间。对前期债市利空因素有所映射后，11月初债市震荡走强，利率随着10月官方制造业PMI的发布出现一定回落