信用周报：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月21日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《利率债、超长债，规模、节奏全梳理》-2024.04.19 万科活跃度上升，地产债还有机会吗？ ——信用周报20240421 周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？ 近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善。在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。 但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早。行业来看，虽然目前地产行业已经处在一个“超跌”的位置，但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。主体来看，以万科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压力。对于非银而言，未能看到来自股东、银行的有力支持政策落地，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。最后，从品种比价的角度来看，地产债票息水平高于城投债但不如二永，但二永的安全垫相对地产债更厚，无论是流动性还是市场认可度相对更好。因此在相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。 一级市场跟踪 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行有所改善。从信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化，短端略压缩，中长端收益率抬升且3年期抬升幅度较大。城投债发行势头较好，各期限发行利率全面下行；金融债发行利率长短分化，短端下行，中长端发行利率上行。 二级市场情况 本周，信用债二级市场行情较为火热，各主要等级和期限信用债中债估值收益率继续下行，目前均处于历史极低的水平，相对性价比不高。从信用利差的情况来，短端下沉策略相对占优，利差压缩幅度较大的同时历史分位水平尚可，仍有一定的保护空间。从期限利差看，多数有所抬升，但整体幅度不大，从历史分位数来看已经处于极低的水平，久期策略的性价比相对不高。 城投二级市场表现较为火热，各主要等级期限城投债收益率均下行，短端表现好于长端，从绝对收益率水平来看，短期下沉策略相对占优。1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债 城投债估值到期收益率环比上周分别下行了8.86BP、9.24BP、8.18BP、8.86BP、10.24BP和8.86BP，目前分别处于后9.02%、 0.09%、0.09%、6.97%、0.09%和3.06%的水平。分区域来看，各省份城投区域利差多数压缩，利差幅度相对较高的以资质较弱的省份为主，城投下沉的趋势依然持续。2024年4月15日到4月19日，城投区域利差压缩幅度相对较高的七个省份分别为贵州、甘肃、内蒙、吉林、河南、四川和陕西，区域利差分别压缩了17BP、13BP、12BP、12BP、12BP、12BP和12BP。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？4 2信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，城投利率降低6 3信用二级变化：收益率和利差继续下行，处于历史低位8 4风险提示15 图表目录 图表1：近期万科主要舆情梳理4 图表2：最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、AAA及AA+央国企地产收益率情况（%）5 图表3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）7 图表6：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）7 图表7：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）8 图表8：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）8 图表9：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）8 图表10：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数8 图表11：AAA中短期票据到期收益率（%）9 图表12：AA+中短期票据到期收益率（%）9 图表13：信用债收益率变动情况（%）9 图表14：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）10 图表15：主要期限、等级信用利差历史分位数10 图表16：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）10 图表17：信用利差（国开债）变动情况（BP）10 图表18：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）11 图表19：各主要期限、等级期限利差历史分位数11 图表20：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）12 图表21：期限利差变动情况（BP）12 图表22：城投债到期收益率周、月变动（BP）13 图表23：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数13 图表24：城投债到期收益率（%）13 图表25：城投债收益率变动情况（%）13 图表26：各省、直辖市城投债区域利差（BP）14 1周度观点：万科活跃度上升，地产债还有机会吗？ 近期，万科各类消息频频，包括积极与金融机构沟通获取支持、盘活存量资产等，展现出较为有诚意的自救态度。从3月中下旬开始，市场上关于万科自救的消息不断，包括与主要债权银行商讨债券置换方案、标转非标；为争取潜在的800亿银团贷款提供资产抵押清单；拟出售一系列商业、租赁公寓资产； 在业绩推介会上表示2023年度考虑取消分红，未来两年将削减付息债务1000亿元以上；考虑出售其持有的物流地产公司普洛斯的股权以回笼资金。 图表1：近期万科主要舆情梳理 日期主要内容 2024-03-02万科据悉正与主要债权银行讨论债券置换方案，计划“标转非标” 2024-03-19万科就800亿贷款向潜在贷款人提供抵押资产清单 2024-03-27万科拟出售一系列商业、租赁公寓资产 万科在年报中表示，当前行业正在经历深度调整，经过综合考量，万科2023 年度将不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。万科董事会 2024-03-29 主席郁亮在3月29日举行的2023年度业绩推介会上表示，万科未来两年将 削减付息债务1000亿元以上。他同时提到，今年万科打破了31年的惯例，做出不分红的艰难决策，也是为这项非常重要的工作创造条件。 2024-04-17万科据悉考虑出售普洛斯股权，潜在买家包括地方国企 资料来源：DMI资讯，彭博，路透，Reorg，东方财富网，中邮证券研究所 与此同时，万科债券在二级市场的行情活跃度也有所改善，但主流机构目前参与程度似乎不高。从最近一周的成交偏离中债估值情况来看，以低于估值成交为主，买盘的需求更为强烈；但从成交规模来看，基本还是以100万以内， 以及小几百万的小额成交为主，单笔交易超过500万乃至1000万的情况并不多。从成交个券的来看，公司深交所发行的20、21、22年的公司债品种交易较为频繁，而银行间的品种如中票则成交笔数相对较少，可见交易虽然活跃，却仍以“小范围”为主，还没有到主流机构大规模进场的阶段。 在目前二季度资产荒大概率仍会持续的背景下，下沉策略有再次向下突破的趋势，以万科为例，地产债的左侧机会也逐渐有一些讨论的声音。 但我们认为，在行业基本面和个体基本面均未有较强支撑的情况下，地产债谈左侧为时尚早，还需要更多的时间窗口去观察外部支持的情况和债务化解的进展。从行业基本面来看，虽然目前地产行业已经处在一个“超跌”的位置， 但从现在的位置恢复到中枢水平，再到重新好起来，所需要的时间可能相对较长。且从长期来看，地产销售端的核心需求，婚房和改善型刚需对应的结婚率、出生率，在人口拐点已过之后，都很难再回到从前。从个体基本面来看，以万 科为例，销售收入持续下滑，恐怕很难覆盖企业的经营支出、以及不小的还本付息压力。盘活资产的自救固然重要，但是来自股东层面、以及银行授信端的支持同样不可或缺，单一的自救恐怕很难真正让企业走出困境。 而对于非银机构而言，在未能看到上述支持落地之前，恐怕很难仅凭企业的“诚意”就贸然进场。从万科债券近期的成交表现也呈现出相似规律，虽然成交价格持续上涨，看似买盘需求较强，但以交易所小额成交为主，银行间的成交并不活跃。可见目前活跃参与其中的机构范围很窄，以高收益债投资类机构为主，主流的投资机构尚未进场。而从同业交流来看，即便参与或有意愿参与的投资机构，参与的模式也不是博兑付或者吃票息，而是低买高卖做交易。 图表2：最近一年城投、银行永续、银行二级资本债、AAA及AA+央国企地产收益率情况（%） 资料来源：DM，中邮证券研究所 最后，从品种比价来看，地产债票息水平高于城投但不及二永，且二永的安全垫相对地产债更厚。从最新的估值收益率情况中位数水平来看，全部城投债为2.51%、全部银行永续债为2.67%、AAA国央企地产为2.69%、AA+国央企地产为2.98%、全部银行二级资本债为3.16%。而二永板块无论从流动性还是市场认可度而言相对更好，相同收益率水平的要求下，建议优先在二永板块择券。 2信用一级跟踪：市场边际回暖，发行放量，城投利率降低 本周，信用债一级市场边际回暖，发行和净融资放量，其中城投债板块表现较好，二永债发行有所改善。2024年4月15日到4月19日，信用债市场整 体发行规模为3,970.42亿元，环比上周增加了546.86亿元；到期规模为3010.18 亿元，环比上周增加了295.65亿元；净融资规模为960.24亿元，环比上周增加 了251.20亿元。其中，城投板块表现较为出色，全周发行规模为1638.20亿元， 环比上周增加了299.43亿元；到期规模为1488.69亿元，环比上周增加了305.25 亿元；净融资规模为149.51亿元，持续上周的净流入状态。二永本周一级发行 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 规模为240亿元，全周到期规模为20亿元。 图表3：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表4：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 5,000发行量（亿元）到期量（亿元） 2,000 2,500 1,500 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 净融资（亿元，右轴） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表5：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 发行量（亿元）到期量（亿元） 2,000 净融资（亿元，右轴） 1,500 1,500 1,000 1,000 500 0 -500 500 0 -500 22/4/1 22/5/1 22/6/1 22/7/1 22/8/1 22/9/1 22/10/1 22/11/1 22/12/1 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 -1,000-1,000 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，从信用债一级发行价格情况来看，发行利率分化，短端略压缩，中长端收益率抬升且3年期抬升幅度较大。2024年4月15日到4月19日，短融、 3年中票和5年中票发行利率分别为2.09%、2.83%和2.96%，环比上周分别下行了0.02BP、上涨了17.64BP和3.92BP。 图表6：短融、主要