债看周期（三）：当前时点，煤炭债还有机会吗？

当前时点，煤炭债还有机会吗？ 固定收益 深度研究 ——债看周期（三）20230421 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-04-21 煤价高位回落，各类品种煤炭供需结构如何？ 根据煤炭用途的不同，煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。区域分布上，我国煤炭呈现出“西多东少、北多南少”的地理特征。截至2021年底，全国煤炭资源储量为2078.85亿吨，煤炭生产方面，2022年全国原煤产量45.6亿吨，同比增长10.5%。 煤炭供给量稳步上升，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。从供给端看，2016年至2022年，我国原煤产量一直稳步上升，山西与内蒙古是我国原煤产 量两大省。尤其是自2020年开始，供给端放量速度不断加快。从需求端看，能源消费总量每年稳步上升，2022年，能源消费总量同比增长回落至3.2%，增速处于历史中等水平。 本轮煤炭周期，给煤企留下了什么？与历次周期相比有什么不同？ 煤企盈利能力增强，行业整体的资产负债率呈现下降趋势，煤炭企业短期、长期偿债能力业均提高，财务费用有所下降。我们对历史上近三轮煤炭周期景气高点右侧年份，及2012年、2018年以及2022年，从盈利能力、偿债能力、债务结构以及现金流情况几个纬度进行对比分析，来发现本轮周期右侧相比起历年的同与不同。 1《. 12家发债水泥企业信用分析—— 我们筛选出27家煤炭行业发债主体，先从资源禀赋、盈利能力、偿债能 债看周期（二）20221101》 力传统维度搭建信用分析框架。资源禀赋方面，重点关注可采储量、核定 2《. 33家钢铁发债主体怎么看？—— 产能、产销率以及吨煤盈利等指标。盈利能力方面，重点关注主营业务收 债看周期（一）20220928》 入、煤炭收入占比、ROA、ROE以及毛利率等指标；偿债能力方面，重点关注EBITDA/带息债务、流动比率、速动比率和货币资金/短期债务以及已获利息倍数等指标。 另外，我们还触类旁通从煤企的非煤业务、社会负担、融资管理能力来对比各家发债煤企。非煤业务主要关注煤企其他类型业务的占比和毛利率的情况，来判断对盈利的贡献度。社会负担方面，主要关注人均薪资、人均煤炭产量及销售费用与管理费用等指标；而融资管理能力方面，我们主要是通过对比煤企在周期的高低点时，不同融资方式的占比变动，以及对融 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 资来源的快速调节能力来判断。 煤企重组进展如何？对业务端、资产负债端、融资端分别产生哪些影响？ 自2016年煤企供给侧改革以来，政府积极推动煤企兼并整合，主要以“大并小”的方式为主，从资产、业务、管理等多方面进行重组合并。山西省原“七大煤企”转变为新的“2+3”格局。晋能控股集团将发展煤炭、电力、装备制造；新焦煤集团发展炼焦煤；华阳新材料、路安化工和华新燃气将发展新材料、煤化工及燃气等非煤业务。山东能源、中煤集团以及国家能源集团也进行了不同程度的合并重组。我们从业务端、资产端、负债端、融资端分别分析，来判断重组对煤企产生的实质影响。 煤炭债信用利差收敛，基于何种投资策略博取超额收益？ 基于不同策略角度，筛选性价比较高的煤炭债。近期，煤炭债与整体产业债的信用利差曲线已经不断收敛，择券难度加大。我们通过拉长久期策略、等级下沉策略、主体下沉策略、母子公司对比策略以及挖掘永续债策略，来分析当前煤炭债的配置价值。总体来看，我们认为在期限的选择上、选择优质子公司以及择优永续债品种，可以获得超额收益。 风险提示：数据统计与提取产生的误差。 正文目录 引言9 1煤炭行业介绍10 1.1煤炭种类：根据用途不同，分为动力煤、炼焦煤和无烟煤10 1.2我国煤炭储量“西多东少、北多南少”，产量创历史新高11 1.3最新长期协议方案:严格执行长协履约率,鼓励“淡储旺用”15 1.4煤炭产业链：主要应用于电力、钢铁、化工以及建材四大类行业17 2煤炭行业景气度分析19 2.1煤炭行业周期：处于景气高峰右侧19 2.2煤价走势：冲高回落，动力煤与焦煤价格回落历史中低位20 2.2.1市场煤价20 2.2.2长协煤价21 2.2.3海外煤价22 2.3市场供需：煤炭供给总量增加，需求长期偏弱24 2.3.1整体煤炭行业供需分析24 2.3.2动力煤供需分析26 2.3.3炼焦煤供需分析27 2.3.4无烟煤供需分析28 3煤炭发债主体信用资质分析29 3.1存量煤炭债金额持续下降，主要集中在山西、陕西、山东29 3.2煤企盈利能力增强，现金流改善，偿债能力提升31 3.2.1盈利能力分析31 3.2.2资产负债分析32 3.2.3偿债能力分析32 3.2.5周转率分析33 3.2.6现金流分析34 3.3本轮周期右侧相比前两次，煤企盈利能力和偿债能力更强35 4煤企重组进度及风险与机遇36 4.1山西焦煤集团：业务聚焦焦煤，关注融资成本36 4.2晋能控股集团：集团内部分工明朗，整体资质好转39 4.3潞安化工集团：业务重新定位，融资成本下行41 4.4山东能源集团：集团规模增长迅速，关注贸易占比43 4.5中煤集团：煤炭业务占比逐年递增，毛利率递减45 4.6国家能源集团：业务多元化，融资成本逐年递减47 5煤企投资策略分析之经典思路50 5.1资源禀赋：产煤品种为焦煤煤企，吨煤盈利占优50 5.2盈利能力：ROE差距较大，关注煤企业务集中度52 5.3偿债能力：长短期偿债能力分化较大，煤炭央企自身偿债能力相比较优54 6煤企投资策略分析之创新思路55 6.1非煤业务：投资支出大而毛利低，警惕看待55 6.2社会负担：人员包袱重，关注成本端58 6.3融资管理能力：周期高低点，融资渠道能否迅速调节60 7探索信用利差，何种策略可挖掘超额收益？63 7.1拉长久期策略：30BP，3年期品种利差占优65 7.2等级下沉策略：20BP，AA品种可挖掘66 7.3主体下沉策略：10BP，弱资质主体可获少量收益补偿67 7.4母子公司对比策略：20BP，重点挖掘优质子公司70 7.5挖掘永续债策略：40BP，永续债品种仍有超额收益71 8风险提示：76 图表目录 图表1煤炭债分析思维框架图9 图表2煤炭基础分类标准10 图表32022年主要省份煤炭产量（单位：万吨，%）12 图表4我国14个大型煤炭基地12 图表5重点地区煤矿出矿环节中长期交易价格合理区间（单位：千卡，元/吨）16 图表62023年电煤中长期合同签订履约工作方案概览16 图表7煤炭行业上中下游18 图表8煤炭产业链细分18 图表9煤炭行业处于景气高峰右侧20 图表10煤炭行业价格（单位：元/吨）20 图表11煤炭主要产品价格（单位：元/吨）21 图表12近年动力煤长协价走势图（单位：元/吨）21 图表13近一年动力煤长协价走势图（单位：元/吨）21 图表14焦煤长协价趋势图（单位：元/吨）22 图表15动力煤进口均价走势图（单位：美元/吨）22 图表16炼焦煤进口均价走势图（单位：美元/吨）23 图表17无烟煤进口均价走势图（单位：美元/吨）23 图表18煤炭主要产品价格横向对比24 图表19煤炭行业销量（单位：亿吨）24 图表20能源消费分布（单位：万吨，%）24 图表21原煤产量（单位：亿吨，%）25 图表22原煤产量各省分布（单位：亿吨）25 图表23煤炭进口数量（单位：亿吨，%）25 图表24澳大利亚煤炭进口量（单位：万吨，%）25 图表25煤炭库存（单位：亿吨，%）25 图表26动力煤开工率（单位：%）26 图表27动力煤供需缺口（单位：万吨）26 图表282022年动力煤下游消费占比（单位：%）26 图表29全社会用电量趋势图（单位：万亿千瓦时）27 图表302022年全社会用电量占比（单位：%）27 图表31炼焦煤供需对比（单位：万吨）27 图表33钢铁与焦炭产量同比（单位：%）28 图表34无烟煤产量（单位：万吨，%）28 图表35无烟煤下游产品产量（单位：亿吨）29 图表36无烟煤下游产品产量同比（单位：%）29 图表37煤炭主要产品供需横向对比（单位：亿吨）29 图表38煤企性质（单位：%）30 图表39债券剩余期限（单位：%）30 图表40煤炭债主体评级（单位：%）30 图表41地区存续煤炭债（单位：亿元）30 图表42近年煤炭存量债金额（单位：亿元）31 图表43营业收入（单位：%，亿元）31 图表44销售毛利率、销售净利率（单位：%，亿元）31 图表45利润总额（单位：%，亿元）31 图表46资产负债率（单位：%）32 图表47EBITDA/带息债务（单位：%）32 图表48货币资金/短期债务（单位：%）32 图表49营业成本(单位：%，亿元）33 图表50管理费用（单位：%，亿元）33 图表51财务费用（单位：%，亿元）33 图表52存货（单位：%，亿元）34 图表53应收账款（单位：%，亿元）34 图表54产能利用率（单位：%）34 图表55煤企现金流量净额（单位：亿元）35 图表56历年周期高点多指标对比（单位：%）35 图表60焦煤集团资产变化（单位：亿元，%）38 图表61资产变化走势图（单位：亿元，%）38 图表62焦煤集团融资情况（单位：亿元，%）38 图表63有息债务和融资成本（单位：亿元，%）38 图表64晋能控股集团重组示意图39 图表65晋能控股营业收入（单位：亿元）40 图表66晋能控股集团综合毛利率（单位：%）40 图表67晋能控股资产变化（单位：亿元，%）40 图表68晋能控股资产变化走势图（单位：亿元，%）40 图表69晋能控股融资情况（单位：亿元，%）41 图表70有息债务和融资成本（单位：亿元，%）41 图表71潞安化工集团构成41 图表72潞安化工资产负债变化（单位：亿元，%）42 图表73潞安化工资产变化走势图（单位：亿元，%）42 图表74潞安化工融资情况（单位：亿元，%）43 图表75有息债务和融资成本（单位：亿元，%）43 图表76山东能源集团业务构成（单位：%）43 图表77山东能源集团毛利率（单位：%）43 图表78山能集团资产负债变化（单位：亿元，%）44 图表79山能集团资产变化走势图（单位：亿元，%）44 图表80山东能源集团负债变化走势图（单位：亿元，%）44 图表81山能集团融资情况（单位：亿元，%）45 图表82有息债务和融资成本（单位：亿元，%）45 图表83中煤集团业务构成（单位：%）46 图表84中煤集团毛利率（单位：%）46 图表85中煤集团资产负债变化（单位：亿元，%）46 图表86中煤集团资产变化走势图（单位：亿元，%）46 图表87中煤集团负债变化走势图（单位：亿元，%）47 图表88中煤集团融资情况（单位：亿元，%）47 图表89有息债务和融资成本（单位：亿元，%）47 图表90国家能源集团业务构成（单位：%）48 图表91国家能源集团毛利率（单位：%）48 图表92国家能源集团资产负债变化（单位：亿元，%）49 图表93国家能源集团资产变化走势图（单位：亿元，%）49 图表94国家能源集团负债变化走势图（单位：亿元，%）49 图表95国家能源集团融资情况（单位：亿元，%）50 图表96有息债务和融资成本（单位：亿元，%）50 图表97发债主体煤炭资源一览表51 图表98煤炭企业销售能力（单位：元/吨，%）51 图表99煤炭企业盈利指标（单位：%）52 图表100煤炭行业盈利指标（单位：亿元，元/吨）53 图表101发债主体盈利能力一览表53 图表102短期偿债能力指标54 图表103长期偿债能力指标54 图表104发债主体偿债能力一览表55 图表105煤企非煤炭业务占比（单位：%）56 图表106非煤炭业务毛利率（单位：%）56 图表107亏损的非煤炭业务毛利率（