固收定期报告：税期资金面仍宽松，国开收益率下行

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《存单发行回升，关注资金面预期变动》2024-04-14 2.《债市收益率续下，央行强调关注长期收益率变化》2024-04-07 3.《非标融资空间进一步压缩，区域分化加剧》2024-04-03 证券研究报告 核心观点 本周债市跟踪：国开收益率大幅下行。本周特别国债发行计划信息对市场造成扰动，但经济数据边际有所回落，债市收益率维持低位震荡。税期非银资金充裕，市场资金面整体宽裕，国开利率持续下行，10年国开债活跃券周五报2.3225%，周均值较此前下行6.37bp，或为税期结束后的国债收益率打开下行空间，但当前长端利率受关注，建议防守；随实物工作量增长以及国债提速发行，短端利率或上行，但国债发行需流动性呵护，中短期利率债品种性价比相对高些。下周一关注LPR报价情况。2024年一季度实际GDP增速5.3%，略超市场预期，但名义GDP增速仅3.97%，名义GDP增速持续低于实际增速，物价仍处于下跌通道，主要受第一产业和第二产业价格拖累。4月18日，国新办就2024年一季度金融运行和外汇收支情况举行发布会，央行指出既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低、内卷式竞争加剧或者资金空转，避免造成物价进一步降低，相互之间陷入负向循环。一季度消费整体有所改善，但3月边际有所回落，社零同比3.1%，可选消费仅增0.1%，收入下行仍对消费形成较大制约。投资方面，制造业投资持续修复，固定资产投资完成额累计同比为4.5%，去年同期为5.1%，仍弱于同期，后续随制造业投资逐渐基建化，需求或对设备投资形成制约。 本周流动性跟踪：税期资金面仍宽松。1）资金利率全线小幅上行，资金面保持平衡。本周资金利率小幅上行，四月传统大税期走款对银行间拆借产生一定影响，但资金面整体仍宽松，隔夜利率上行幅度大于七天。下周临近跨月及假期，需关注节假日效应和央行的货币投放对资金面带来的扰动。2）6M和3M周三下行至低点后反弹。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.48%，较上周均值下行9.40bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.50%，较上周均值下行10.17bp。3）货币延续地量投放，MLF缩量无扰资金面。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放100亿元、MLF投放1000亿元、7天逆回购到期120亿元、MLF到期1700亿元，货币净回笼700亿元。下个交易周将有700亿元3个月期国库现金定存投放、100亿元7天逆回购到期和700亿元3个月期国库现金定存到期。本周央行逆回购投放延续此前的地量投放，维持资金面平衡，MLF缩量投放但对整体资金面未造成较大影响 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：国开收益率下行，物价下行压力依旧3 2本周流动性跟踪：MLF缩量投放，税期资金面宽松6 图表目录 图1.本周债市收益率低位震荡3 图2.美债利率上行4 图3.名义与实际GDP增速（%）4 图4.不同产业对GDP同比增长贡献率（%）5 图5.支出法视角下投资弱修复（%）5 图6.本周资金面宽裕（%）6 图7.本周资金面仍宽松（%）6 图8.6M、3M下行后反弹（%）7 图9.票据3M-shibor3M（%）7 图10.质押式回购交易量（亿元）8 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图12.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图13.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图14.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图15.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图16.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图17.分期限同业存单发行量（亿元）11 图18.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图19.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图20.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图21.利率债潜在性价比指数（%）13 图22.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：国开收益率下行，物价下行压力依旧 国开收益率大幅下行。本周特别国债发行计划信息对市场造成扰动，但经济数据边际有所回落，债市收益率维持低位震荡。税期非银资金充裕，市场资金面整体宽裕，国开利率持续下行，或为税期结束后的国债收益率打开下行空间。本周五10年国债活跃券报2.2540%，周均值较此前下行1.53bp，10年国开债活跃券周五 报2.3225%，周均值较此前下行6.37bp。本周五国债期货10年期主力合约较周四下行0.035%，录得104.58元，5年期主力合约下行0.035%，2年期主力合约下行0.014%。下周一关注LPR报价情况。 图1.本周债市收益率低位震荡 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率上行。本周10年美债收益率大幅上行，周均值较上周上行15.2 bp，其中通胀预期上行9.8bp，实际利率上行3bp，5年美债收益率周均值较上周上行14.8bp，2年期美债收益率周均值较上周上行9.6bp，3m收益率均值较上周上行1bp，10y-2y美债收益率利差较上周均值扩大5.6bp，10y-3m较上周扩大 14.2bp。 图2.美债利率上行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 物价下行压力依旧。2024年一季度实际GDP增速5.3%，略超市场预期，但名义GDP增速仅3.97%，名义GDP增速持续低于实际增速，物价仍处于下跌通道，主要受第一产业和第二产业价格拖累。4月18日，国新办就2024年一季度金融运行和外汇收支情况举行发布会，央行指出既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低、内卷式竞争加剧或者资金空转，避免造成物价进一步降低，相互之间陷入负向循环。物价下行压力持续受到重视。 图3.名义与实际GDP增速（%） 中国:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:现价:当季同比 19/319/719/1120/320/720/1121/321/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/3 25 20 15 10 5 0 -5 -10 数据来源：WIND、财通证券研究所 工业增加值Q1总量平稳，三月边际回落。从生产法视角来看，疫情前第二产业 GDP贡献率区间为30%至40%，第三产业贡献率区间在55%至65%；疫后，第二产 业贡献率持续受困，逐步回落至30%以下，当前工业生产有所修复，第二产业贡献率突破40%，对GDP增速起到了较大的支撑作用。但3月工业增加值环比-0.08%，出现环比口径下3月的负增长，制造业、电力燃气及水的生产和供应业、采矿业同比下行明显。 图4.不同产业对GDP同比增长贡献率（%） 80 第一产业贡献率 第二产业贡献率 第三产业贡献率 70 60 50 40 30 20 10 0 10 - 数据来源：WIND、财通证券研究所 投资弱修复，消费边际回落。2024年1-2月社零同比为5.5%，3月为4.7%，去年同期分别为3.5%和5.8%，一季度消费整体有所改善，但3月边际有所回落，可选消费仅增0.1%，收入下行仍对消费形成较大制约。投资方面，制造业投资持续修复，固定资产投资完成额累计同比为4.5%，去年同期为5.1%，仍弱于同期，后续随制造业投资逐渐基建化，需求或对设备投资形成制约。 40 固定资产投资完成额:累计同比 GDP固定资本形成总额:同比 30 20 10 0 -10 -20 -30 图5.支出法视角下投资弱修复（%） 数据来源：WIND、财通证券研究所 2本周流动性跟踪：MLF缩量投放，税期资金面宽松 资金利率全线小幅上行，资金面保持平衡。周五R001录得1.87%（本周均值较上周上行2.85bp），R007录得1.90%（本周均值较上周上行0.54bp），周五DR001录得1.80%（本周均值较上周上行2.88bp），DR007录得1.88%（本周均值较上周上行0.91bp）。本周资金利率小幅上行，四月传统大税期走款对银行间拆借产生一定影响，但资金面整体仍宽松，隔夜利率上行幅度大于七天。下周临近跨月及假期，需关注节假日效应和央行的货币投放对资金面带来的扰动。 图6.本周资金面宽裕（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 图7.本周资金面仍宽松（%） DR001 DR007 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、财通证券研究所 6M和3M周三下行至低点后反弹。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.48%，较上周均值下行9.40bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.50%，较上周均值下行10.17bp。本周6M和3M转贴利率周三下行至低点后开始反弹，周一买盘配置需求释放，推动转贴利率下行，周二买盘配置继续释放，卖盘压低票价，供需博弈下利率下行，周三卖盘情绪回暖，买盘释放需求后离场，利率小幅下行。周四、周五，收票较少且报价上调，推动转贴利率上行。 图8.6M、3M下行后反弹（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/4 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图9.票据3M-shibor3M（%） 07/1908/1909/1910/1911/1912/1901/1902/1903/1904/19 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率下行，质押式回购成交量上行。本周质押式回购成交量高开后持续下行，但整体均值相对上周上行，周均值上行至6.93万亿元（上周均值6.45万亿元），银行间杠杆率于周五下行至107.80%。 图10.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/821/1222/422/822/1223/423/823/1224/4 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、