海外业务增长强劲，公司盈利能力提升

2024年04月19日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：19.77元 福斯达（603173）机械设备目标价：——元（6个月） 海外业务增长强劲，公司盈利能力提升 投资要点 西南证券研究发展中心 事件：公司发布2023年年报，23年公司实现营收21.6亿，同比+14.3%；归母净利润1.9亿，同比+34.7%，单Q4实现营收6.5亿，同比+0.5%，环比+18.2%，归母净利润0.5亿，同比+59.5%，环比-0.8%。海外业务拉动公司营收增长，盈 利能力提升。 高毛利海外项目确认收入占比提升至42%，期间费用控制良好，公司盈利能力提升。23年，公司综合毛利率为22.5%，同比+2.4pp，毛利率提升主要系公司 毛利率高的海外业务占比由15.5%提升至42.4%，且海外业务回款优于国内；净利率为8.9%，同比+1.34pp，净利率提升幅度小于毛利率主要系公司资产减值增加约440万；期间费用率为8.0%，同比-0.8pp，细分来看，销售、管理、研发和销售费用率分别为同比+0.05pp、+0.35pp、-0.23pp，-0.96pp，财务费用率下降较多主要系汇率变动、存款利息收入增加。 海外市场营收高增拉动公司业绩增长，受国内项目交付影响内销承压。23年，公司实现内销12.3亿，同比-22.0%，主要系国内项目交付减少，且国内竞争较为激烈，内销毛利率下降1.96pp至15.0%。针对海外市场，公司重点提升项目 交付能力，交付增加、确认收入增加，23年实现外销9.1亿，同比+212.2%，受项目结构影响毛利率下降5.28pp至32.8%；且海外市场持续拓展，在巩固中东、东南亚、日韩等传统优势市场同时，成功新开拓南美洲等市场，签订公司多个新产品项目，如首个出口海外用于大型液化天然气装置的绕管换热器项目、公司首套9万等级特大型空分设备、海外日产50万方/天LNG项目等，海外市场深入拓展，有望助力公司业绩不断提升。 分析师：邰桂龙执业证号：S1250521050002电话：021-58351893邮箱：tgl@swsc.com.cn 相对指数表现 福斯达沪深300 30%16% 2% -12%-26%-41% 23/423/623/823/1023/1224/224/4 数据来源：聚源数据基础数据 总股本(亿股)1.60流通A股(亿股)0.5052周内股价区间(元)15.25-33.52总市值(亿元)31.63 总资产(亿元) 43.97 公司市场开拓顺利、新签订单充足，公司发展未来可期。2023年公司实现新签 每股净资产(元) 9.08 订单再创历史新高，约41亿（含税），同比+8.6%，近三年来累计新签订单已超100亿，在手订单充足。公司产品性价比优势明显，在中东、东南亚、中亚 相关研究 及南美洲等地区的国际市场竞争中有较强的成本优势，有望持续受益于“一带一路”海外出口，推动公司营收、利润实现稳定增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为2.6、3.6、4.9亿元，对应EPS为1.65、2.22、3.05元，当前股价对应PE为12、9、6倍，未来三年归母净利润复合增长率37%，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期、扩产建设不及预期、客户项目进展不及预期等风险。 1.福斯达（603173）：业绩基本符合预期， Q3毛利率短期承压(2023-10-27) 2.福斯达（603173）：深冷行业领军企业，海外市场竞争力突出(2023-09-02) 1 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2155.79 2699.56 3240.74 3884.18 增长率 14.30% 25.22% 20.05% 19.85% 归属母公司净利润（百万元） 191.15 264.30 355.31 487.58 增长率 34.67% 38.27% 34.44% 37.22% 每股收益EPS（元） 1.19 1.65 2.22 3.05 净资产收益率ROE 13.15% 15.75% 17.94% 20.34% PE 17 12 9 6 PB 2.18 1.89 1.60 1.32 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 公司业务主要以空分设备为主，占比超95%，可以应用于天然气、煤化工、石油化工、冶金、工业气体等行业。目前下游行业需求旺盛，叠加“一带一路”政策利好，近年来公司新签订单增多，2022-2023年公司新签订单分别为33.75亿元、41亿元；目前公司新厂区一号厂房已经投入生产，产能有望得到提升，进一步保障公司业绩增长稳定性。预计2024-2026年公司空分设备业务整体增速25%、20%、20%，毛利率随海外业务占比提升稳中有增。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 空分设备销售 收入 2064.61 2580.76 3096.92 3716.30 增速 13.48% 25.00% 20.00% 20.00% 毛利率 21.92% 24.00% 25.00% 26.00% 其他业务 收入 91.38 118.79 143.83 167.88 增速 37.22% 30.00% 21.07% 16.73% 毛利率 35.77% 37.00% 36.78% 36.41% 合计 收入 2155.79 2699.56 3240.74 3884.18 增速 14.30% 25.22% 20.05% 19.85% 毛利率 22.49% 24.57% 25.52% 26.45% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 福斯达是国内深冷装备领军企业，我们选取与公司同属于工业气体设备业务领域的杭氧股份、陕鼓动力作为可比公司，2家可比公司2024-2026年平均PE分别为18、15、13倍。福斯达深耕深冷设备领域，具备技术、客户、市场、产品性价比等多重优势，公司目前在手订单充足，且未来订单获取能力强，有望依托“一带一路”持续拓展海外市场，提升盈利能力。预计公司2024-2026年归母净利润为2.6、3.6、4.9亿元，对应EPS为1.65、2.22、 3.05元，当前股价对应PE为12、9、6倍，未来三年归母净利润复合增长率37%，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2024年4月19日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002430.SZ 杭氧股份 31.10 1.47 1.79 2.05 21.17 17.39 15.18 601369.SH 陕鼓动力 9.70 0.65 0.77 0.92 14.86 12.55 10.52 可比公司平均值 18.01 14.97 12.85 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2155.79 2699.56 3240.74 3884.18 净利润 191.15 264.30 355.31 487.58 营业成本 1671.00 2036.22 2413.61 2856.81 折旧与摊销 27.32 26.07 26.07 26.07 营业税金及附加 13.68 18.90 22.69 27.19 财务费用 -20.10 -5.88 7.28 7.99 销售费用 40.91 51.29 61.57 69.92 资产减值损失 -62.53 120.00 120.00 120.00 管理费用 53.24 188.97 223.61 264.12 经营营运资本变动 328.24 -703.90 -121.25 -138.42 财务费用 -20.10 -5.88 7.28 7.99 其他 49.99 -94.96 -91.40 -85.49 资产减值损失 -62.53 120.00 120.00 120.00 经营活动现金流净额 514.07 -394.37 296.02 417.73 投资收益 15.71 12.63 12.06 12.86 资本支出 -72.83 -70.00 -50.00 -40.00 公允价值变动损益 0.22 -0.08 -0.10 -0.04 其他 -37.84 12.55 11.96 12.82 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -110.67 -57.45 -38.04 -27.18 营业利润 210.62 302.61 403.93 550.96 短期借款 -113.15 36.96 10.00 10.00 其他非经营损益 -0.86 -8.94 -9.14 -9.21 长期借款 -20.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 209.76 293.67 394.79 541.75 股权融资 660.33 0.00 0.00 0.00 所得税 18.61 29.37 39.48 54.18 支付股利 -22.40 -38.23 -52.86 -71.06 净利润 191.15 264.30 355.31 487.58 其他 19.47 -16.19 -7.28 -7.99 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 524.26 -17.45 -50.14 -69.06 归属母公司股东净利润 191.15 264.30 355.31 487.58 现金流量净额 934.11 -469.27 207.83 321.49 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1366.59 897.33 1105.16 1426.65 成长能力 应收和预付款项 1087.86 1263.17 1543.67 1832.23 销售收入增长率 14.30% 25.22% 20.05% 19.85% 存货 645.44 784.37 930.28 1101.76 营业利润增长率 47.99% 43.68% 33.48% 36.40% 其他流动资产 811.22 33.78 40.55 48.60 净利润增长率 34.67% 38.27% 34.44% 37.22% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 31.52% 48.19% 35.46% 33.79% 投资性房地产 19.53 19.53 19.53 19.53 获利能力 固定资产和在建工程 294.64 349.08 383.51 407.95 毛利率 22.49% 24.57% 25.52% 26.45% 无形资产和开发支出 96.38 85.87 75.36 64.85 三费率 3.43% 8.68% 9.02% 8.81% 其他非流动资产 75.50 75.50 75.50 75.50 净利率 8.87% 9.79% 10.96% 12.55% 资产总计 4397.16 3508.63 4173.57 4977.08 ROE 13.15% 15.75% 17.94% 20.34% 短期借款 43.04 80.00 90.00 100.00 ROA 4.35% 7.53% 8.51% 9.80% 应付和预收款项 1335.74 1605.72 1928.85 2274.07 ROIC 44.85% 40.88% 33.19% 39.33% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 10.10% 11.96% 13.49% 15.06% 其他负