资金空转和实际利率过高背后的结构分化

固收周报20240421 证券研究报告·固定收益·固收周报 资金空转和实际利率过高背后的结构分化2024年04月21日 观点 国新办举办新闻发布会，介绍2024年一季度金融运行情况，对于资金沉淀空转和实际利率过高等问题，有何值得关注的信息点？对于产生资金沉淀空转和实际利率过高的原因，我们认为都可以归结为“结构”之 间的分化，因此在政策方面的解决方案也应当侧重于结构性变化，在有新增的基本面数据或外部环境变化之前，2个月内全面降息的可能性较小。在资金沉淀空转方面，结构分化体现在货币的投放和需求，以及企业之间的信贷优势地位。一方面，从货币投放上，M2从绝对值上来看随着GDP增长，但随着房地产市场供求关系和地方债务风险管控的变化，对于信贷的需求已经趋弱，但银行依然有对于信贷投放总量的考核需求，令资金出现沉淀空转。另一方面，对于贷款利率，大中小型企业之间也存在结构的分化，导致部分企业能够获取低息贷款并用于金融投资。在实际利率过高方面，结构分化体现在各领域之间的价格变化存在不同，从而导致对于实际利率的感受不同。实际利率等于名义利率减去通胀率，从2020年至今，名义利率处于下行通道中，因此实际利率过高近期引发讨论的原因在于通胀下行。而针对这一现象，央行认为经济结构转型过程中，不同领域的价格变动存在分化，例如文化娱乐价格上行而黑色金属价格跌幅较大，因此对于黑色金属领域的企业而言，会感觉实际利率较高。鉴于此原因，我们认为央行更希望等待价格的缓步回升而令实际利率有所下降，调降名义利率的紧迫性较低。尽管我们认为在防止资金沉淀空转和等待价格回升以令实际利率下降的背景下，全面降息的可能性较低。但就债券市场而言，经历了3月至今的回调盘整后，在“资产荒”的大背景下，积蓄了新一轮的利率下行空间，我们仍然保持长债具有性价比的判断。 美国24年3月零售销售环比数据、4月13日当周首次申请失业救济人数及4月6日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、 步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前边际上市场分歧仍在增加而非趋向弥合，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，存在左侧布局空间。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第三周，围绕“再滞胀”的交易正在扩大— —包括美债这一锚资产在内的大部分资产的波动率。结合增量数据，思考如下：（1）美国3月零售销售环比增长超预期，通胀持续具有粘性， 美联储降息预期再次降低。4月15日公布的数据显示，美国3月零售 销售环比增长0.7%，高于预期0.4%不及前值0.9%；3月零售销售（除 汽车与汽油）环比增长1%，远超预期0.3%及前值0.5%；3月零售销售 （除汽车）环比增长1.1%，远超预期0.5%及前值0.3%。细分来看，零售和食品服务销售额中食品服务和饮吧项目3月环比增长0.4%，不及前值0.47%；加油站项目3月环比增长2.07%，远超前值1.57%。此次3月零售销售环比增长主要是汽油销售带动，汽油零售的环比大幅增长印证上周观点：能源成本是推动3月CPI上涨的主要原因。加之美国费城联储制造业指数4月远超预期，美国近期通胀持续强劲具有粘性，美联储上半年降息预期再度降低，美联储偏“鹰”政策可能性加大，“再滞 胀”未来或成为现实。（2）美国4月13日当周首次申请失业救济人数 小幅上升，4月6日持续领取失业金人数下降。美国劳工部18日公布 的数据显示，4月13日当周美国首次申请失业救济人数为21.2万，高 于前值21.1万但不及预期值21.5万；4月6日当周美国持续申请失业 救济人数为181.2万，低于前值181.7万和预期值181.8万。分析来看，美国总体就业数据良好，结合美国3月工业产出指数环比增长0.4%，持平前值及预期；工业产能指数环比增长0.1%，高于前值0.09%，美国制造业整体呈现景气状态，结论同上，美联储上半年降息预期降低，偏 “鹰”政策可能性加大。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。4月11日，美联储公布3月货币政策会议纪要，纪要显示，在美联储3月会议上，几乎所有与会者都认为，在今年某个时候转 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考》 2024-04-15 《提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂移》 2024-04-15 1/33 东吴证券研究所 向限制性较小的政策立场是合适的，对进一步缩表采取“谨慎”态度是恰当的。他们倾向于将每月缩表速度减少大约一半，美联储准备“相当快地”放缓国债减持步伐。截止4月20日，Fedwatch预期2024年5月降息25bp的概率仅为3.9%，上周为5.9%；6月份降息的可能性为17%，上周为28.3%；7月份降息的可能性为42.7%，上周为56.5%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.一周观点10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾17 3.1.一级市场发展概况17 3.2.二级市场概况18 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度31 4.8.主体评级变动情况32 5.风险提示32 3/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：M2、GDP及贷款余额累计同比（单位：%）6 图2：美国3月零售销售环比增长超预期（单位：%）8 图3：美国4月费城联储制造业指数环比增长远超预期（单位：%）8 图4：美国4月13日当周首次申请失业救济人数小幅上升，4月6日持续领取失业金人数下降 （单位：人）9 图5：美国3月工业产出指数环比持平前值及预期（单位：%）9 图6：美国降息预期进一步延后（截止4月20日）10 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）11 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图9：央行利率走廊（单位：%）11 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图15：国开债、国债利差（单位：BP）13 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：商品房总成交面积整体上行（单位：万平方米）14 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图20：同业存单利率（单位：%）16 图21：余额宝收益率（单位：%）16 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）17 图26：本周地方债发行利差主要位于10BP及以下与30BP及以上（只）17 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元）18 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）18 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）18 图30：地方债发行计划（单位：亿元）19 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 4/33 东吴证券研究所 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）32 表1：2024/4/13-2024/4/19公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格上涨（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）24 表11：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）25 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）30 表17：活跃信用债31 表18：发行人主体评级或展望调高情况32 5/33 1.一周观点 Q1：国新办举办新闻发布会，介绍2024年一季度金融运行情况，对于资金沉淀空转和实际利率过高等问题，有何值得关注的信息点？ A：对于产生资金沉淀空转和实际利率过高的原因，我们认为都可以归结为“结构”之间的分化，因此在政策方面的解决方案也应当侧重于结构性变化，在有新增的基本面数据或外部环境变化之前，2个月内全面降息的可能性较小。 在资金沉淀空转方面，结构分化体现在货币的投放和需求，以及企业之间的信贷优势地位。一方面，从货币投放上，M2从绝对值上来看随着GDP增长，但随着房地产市场供求关系和地方债务风险管控的变化，对于信贷的需求已经趋弱，但银行依然有对于信贷投放总量的考核需求，令资金出现沉淀空转。另一方面，对于贷款利率，大中小型企业之间也存在结构的分化，导致部分企业能够获取低息贷款并用于金融投资。 图1：M2、GDP及贷款余额累计同比（单位：%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 2004-01 2004-10 2005-07 2006-04 2007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 -10 M2:同比GDP:不变价:累计同比贷款余额:同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在实际利率过高方面，结构分化体现在各领域之间的价格变化存在不同，从而导致对于实际利率的感受不同。实际利率等于名义利率减去通胀率，从2020年至今，名义利率处于下行通道中，因此实际利率过高近期引发讨论的原因在于通胀下行。而针对这一现象，央行认为经济结构转型过程中，不同领域的价格变动存在分化