黄金：高位震荡 白银：金银比回升

期货研究 二〇 二2024年4月21日 四年度 黄金：高位震荡 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：金银比回升 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所分化，伦敦金上行4.48%，伦敦银上行8.38%。金银比从前周的回86.9回落致 80.7，美国5年期TIPS回升至2.07%（10年期TIPS回升至2.11%）。 本周贵金属波动继续加大，地缘政治和通胀预期两条逻辑链条正在继续推升金价。从驱动来看，首先，在美联储货币政策即将转向降息的档口，黄金天然地拥有上涨的预期，而即便去途遇到了再通胀风险阻碍，市场也押注美联储或因政治或者财政付息压力而维持鸽派，大宗商品反弹进一步推升金价。此外，配合疫后黄金对M2增幅与历史级通胀反应不足，重新点燃通胀交易，金价回补涨幅。其次，全球多极化格局已成趋势，黄金天然的货币属性使其成为对冲美元信用下滑的绝佳标的。再次，当黄金技术突破后，“百年未之大变局”式的长线叙事以及没有传统大宗商品成本利润的价格重心限制令黄金上涨空间想象力无限，配合市场流动性充裕以及国内资产荒的大背景，以期货市场尤其是内盘作为拉涨核心场所，短线资金接连涌入。在这样逻辑夯实、宏观环境支持、资金情绪高涨的天时地利人和下，造就了本轮黄金持续破新高的亮眼走势。往后看，伊以危机或暂时停滞，地缘刺激的边际影响减弱，但美国限制俄罗斯金属出口事件再起，或继续接棒支撑金价，我们认为黄金涨势未完。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现有所回落，伦敦金下行-0.91%，伦敦银下行-2.7%。金银比从前周的回80.7回升只 84.7，美国5年期TIPS回升至2.22%（10年期TIPS回升至2.21%）。 本周地缘政治因素继续扰动金价，伊以危机重回对抗态势，黄金一度再次计价避险情绪。美国限制俄罗斯金属出口事件再起，有色金属板块表现强势，再通胀逻辑未完，或继续接棒支撑金价。此外，长周期逻辑仍在，但是需要警惕金价行至高位继续上行动能减弱，加之资金层面净多头流出，警惕高位回调风险。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2404 7,418 -0.72% 4380 -1.68% 白银T+D 7,418 -0.43% 4351 -1.98% Comex白银2403 28.745 2.77% - - 伦敦银现货 28.669 2.96% - - 沪金2406 568.30 -0.39% 388.30 -0.49% 黄金T+D 565.12 -0.42% 386.86 -0.64% Comex黄金2404 2,406.7 1.97% - - 伦敦金现货 2,391.8 2.07% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2404 2,601,334 705146 551,701 -90111 Comex白银2403 96,689 -38705 71,349 -20500 沪金2406 540,597 141802 161,989 -39758 Comex黄金2404 273,345 -46479 417,142 -14775 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 52,499 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 12,950.75 -545.96 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 831.90 5.18 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 955,419 -50549 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 291,378,682 -377619 16.2% 0.17% 沪金（单位：千克） 3,078 -27 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,586,098 3925 42.8% -0.07% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 0 -22 22 黄金现货对期货主力价差 -3.18 -2.98 -0.20 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 16 7 9.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 3.28 2.88 0.4 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -123 128 -251 黄金T+D对伦敦金的价差 8.38 22.26 -13.88 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 106.11 0.09% 美元兑人民币（CNY即期） 7.24 0.03% 美元兑人民币（CNH即期） 7.25 -0.23% 欧元兑美元 1.07 0.14% 美元对日元 154.64 0.94% 英镑兑美元 1.24 -0.64% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金-0.91%，美债5年期TIPs回升至2.22%，前周五在2.07% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 30005 4 2500 3 2000 2 15001 0 1000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的17.31回升至 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 300090 80 2500 70 2000 60 150050 40 1000 30 500 20 010 11-1012-1013-1014-1015-1016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-1023-10 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少13875百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差走阔图11：本周美日利差走阔 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：3月新增就业30.3万人，小幅超出市场预期图15：3月失业率3.8%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04 22-11 23-06 24-01 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：3月非农时薪同增小增，环增降低图17：3月美国非农每周工时同比小升 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：2月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：3月美国零售销售同比走高，环比亦走高 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：3月原油均价回落，2月核心PCE同增小降图21：2月储蓄率回升，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 12010 44 100 15 8033 20 60 22 25 40 30 11 20 08-05 09-02 09-11 10-08 11-05 12-02 12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08 20-05 21-02 21-11 22-08 23-05 24-02 08-05 09-02 09-11 10-08 11-05 12-02 12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08 20-05 21-02 21-11 22-08 23-05 24-02 00035 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图22：3月美国CPI同增小增，核心CPI同比小降图23：3月美国CP